Dezember 2007 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Finanzmarktstabilität: Lehren aus der Hypotheken- und Kreditkrise Markus Schreyer 1 Auf einen Blick Die Stabilität des Finanzsystems ist gegenwärtig durch spekulative Übertreibungen auf den Kredit- und Verbriefungsmärkten gefährdet. Damit gehen erhebliche Belastungen für die reale Wirtschaftsentwicklung einher. Mehr Transparenz und Basel II werden das zentrale Problem, das Herdenverhalten auf den Finanzmärkten, alleine nicht lösen. Dauerhafte Finanzmarktstabilität erfordert zusätzlich ein antizyklisches Regulierungskonzept. Die gegenwärtige Hypotheken- und Kreditkrise ist wie die nur wenige Jahre zurückliegende New Economy-Krise ein Beleg dafür, dass liberalisierte und unterregulierte Finanzmärkte zu substanzieller Instabilität neigen. Ein wesentlicher Grund hierfür liegt darin, dass sich die Wert- und Risikoeinschätzungen sowie die Risikobereitschaft der Finanzmarktakteure prozyklisch, also mit dem Konjunkturverlauf auf und ab bewegen. Positive FeedbackEffekte und Herdenverhalten führen im Aufschwung zu spekulativen Übertreibungen auf den Vermögensmärkten, die nach einer Phase des irrationalen Überschwangs mit dem Platzen von Vermögenspreisblasen wieder in sich zusammenbrechen. In diesen immer wieder auftretenden Boom-Bust-Zyklen spiegelt sich Marktversagen wider, das mit erheblichen realen Wohlstandseinbußen verbunden sein kann. 2 Exzessive Kreditvergabe infolge von Marktversagen Die gegenwärtige Finanzmarktkrise hat ihre Ursache in Übertreibungen auf den Kredit- und Verbriefungsmärkten. Historisch niedrige Zinsen, steigende Immobilienpreise und ein günstiges makroökonomisches Umfeld haben immer mehr US-amerikanische Haushalte dazu veranlasst, Hypothekenkredite für WISO direkt Dezember 2007 Friedrich-Ebert-Stiftung den Erwerb von Wohnimmobilien, aber auch zur Kreditverbriefung erhöht Finanzierung anderer Konsumausgaben aufzunehmen. Gleichzeitig waren in den USA kaum systemisches Risiko regulierte Hypothekenbanken bereit, diese KreDie Kreditverbriefung trägt grundsätzlich dazu ditnachfrage zu befriedigen. Da die Immobilienbei, die Efﬁzienz und Stabilität der Finanzmärkte preise immer weiter anstiegen, kamen die Schuldzu erhöhen. Gleichwohl existieren auch erhebner in den Genuss eines(imaginären) Vermöliche Gefahrenpotenziale. So besteht beispielsgenszuwachses, während das Kreditportfolio der weise die Möglichkeit, dass sich Banken nicht Banken den Eindruck der Solidität erweckte. Die mehr wie früher für die Überwachung und SicheSchuldner wurden so in die Lage versetzt, weitere rung der Kreditqualität verantwortlich fühlen, da Hypothekenkredite aufzunehmen, während die über den Verbriefungsmarkt Kredite und deren Banken bereitwillig weitere Hypothekenkredite Risiken scheinbar auf andere Akteure übertragen vergaben. Dabei bekamen im Zuge sinkender Krewerden können. Der Verkauf von Krediten verditvergabestandards auch immer mehr Haushalte schafft einer Bank zudem Spielraum für neue mit geringerer Bonität Hypothekenkredite zuKreditgeschäfte, da diese nicht mehr mit Eigengeteilt, nicht zuletzt da diese von den Hypothekapital unterlegt werden müssen. Auf unterregukenbanken an Investmentbanken weitergereicht lierten Finanzmärkten mag somit ein Anreiz bewerden konnten. stehen, das frei gewordene Eigenkapital und die Die Investmentbanken wandelten die Hypomit der Verbriefung erzielten Emissionserlöse für thekenkredite in handelbare Wertpapiere um die Vergabe von mehr und riskanteren Krediten und verkauften sie weiter an andere Banken und zu nutzen. Die sehr dynamische Entwicklung der Hedgefonds, die bereitwillig in diese vermeintKredit- und Geldmengenaggregate, die in den lich lukrativen und sicheren Anlageformen inletzten Jahren zu beobachten war, ist ein Indiz vestierten. Die Hedgefonds, die im Rahmen ihrer dafür, dass die Banken die Kreditverbriefung Anlagestrategien stark auf den Leverage-Effekt nicht substitutiv, sondern komplementär zur zurückgreifen, erhielten von den InvestmentbanKreditgewährung eingesetzt haben. ken zudem umfangreiche Kredite, während anEs darf zudem nicht übersehen werden, dass dere Banken zumeist spezielle, jedoch unterkapimit der Kreditverbriefung die Risiken des Kretalisierte Zweckgesellschaften gründeten, die sich ditgeschäfts auf den Finanzmärkten nicht verüber die Ausgabe von scheinbar risikolosen Geldschwinden und diese auf Umwegen wieder in das marktpapieren reﬁnanzierten. Dabei dienten die Portfolio der Banken zurückgelangen können. So mit den Hypothekenkrediten besicherten Wertfällt beispielsweise bei einem Risikotransfer das papiere als Sicherheiten. Da somit immer mehr Kreditrisiko auf die kreditverbriefende Bank zuAkteure auf weiter steigende Preise von USrück, wenn die Gegenpartei ihre Zusage, im Falle Wohnimmobilien spekulierten, nahm die Menge von Kreditausfällen einzuspringen, im Ernstfall an Krediten – insbesondere mit schlechter Quanicht einhalten kann, weil sie selber in Zahlungslität – und damit auch das Risiko auf den Fischwierigkeiten steckt. Infolge des Zusammennanzmärkten stark zu. bruchs des Verbriefungsmarktes müssen die verEs bedurfte nur eines kleinen negativen briefenden Banken nun zudem eine große Anzahl Schocks wie die ab 2004 wieder steigenden Zenan Krediten und die damit verbundenen Risiken tralbankzinsen, und die Kredit- und Schuldenpyauf die eigenen Bücher nehmen, da eine Vielzahl ramide begann, in sich zusammenzufallen. Impotenzieller Investoren nicht mehr bereit ist, die mer mehr US-amerikanische Haushalte konnten Kredite zu übernehmen. Viele Investmentbanken ihre variabel verzinslichen Hypothekenkredite sind auch als Kreditgeber der Hedgefonds unnicht mehr bedienen. Die Kreditausfälle und mittelbar an deren Geschäftsrisiken beteiligt. Zwangsvollstreckungen nahmen folglich immer Dies gilt noch mehr für diejenigen Investmentmehr zu, während die US-Wohnimmobilien und banken, die selbst eigene Hedgefonds betreiben. die mit den Hypothekenkrediten besicherten Auch die Kreditrisiken, die andere Banken über Wertpapiere an Wert verloren. Da die Kreditausihre außerhalb ihrer Bilanzen geführten Zweckfallraten erst 2008 ihren Höhepunkt erreichen gesellschaften akkumuliert haben, ﬁnden nunwerden, droht auch weiterhin ein hoher Abmehr über die geleisteten Kreditzusagen und geschreibungsbedarf auf Seiten des Finanzsektors. währten Liquiditätslinien sukzessive wieder den Über eine Kreditklemme und negative VermöWeg in die Bankbilanzen zurück. 4 2 genseffekte kann sich dies negativ auf die reale Insgesamt lassen sich somit viele AnhaltsWirtschaftsentwicklung weltweit auswirken. 3 punkte im Bankensektor ﬁnden, die trotz zuneh- Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt Dezember 2007 menden Verbriefungsvolumens nur für einen alfalschen Risikoeinschätzungen auf Seiten der lenfalls eingeschränkten Transfer von Kreditrimeisten Finanzmarktakteure einschließlich der siken sprechen. Über unterschiedliche Formen Ratingagenturen. Letztere haben offensichtlich von Garantiezusagen sind die Nettoergebnisse die Höhe potenzieller Verluste aus zweitklassigen der an der Verbriefung beteiligten Banken nunHypothekenkrediten und aus den darauf basiemehr enger aneinander gekoppelt. Diese stärkere renden Verbriefungsprodukten sowie die Korrelagegenseitige Abhängigkeit sowie die hohe Kution zwischen diesen beiden Vermögenswerten mulation von Kreditrisiken ist es, die den Banstark unterschätzt. kensektor gegenwärtig in besonderem Maße von Mit den Ratingagenturen haben auch die ander makroökonomischen Entwicklung abhängig gewandten quantitativen Risikobewertungsmomacht und ein hohes systemisches Risiko implidelle versagt. Tatsächlich scheinen sie das wahre ziert. 5 Risiko auf den Finanzmärkten systematisch zu unterschätzen. So treten ungewöhnliche MarktTransparenz und Basel II verhindern nicht Prozyklizität phasen mit extremen Schwankungen von Vermögenspreisen empirisch häuﬁger auf, als es die in diesen Modellen zumeist getroffene Annahme der Normalverteilung von Risiken vorgibt. In ExDas Vorliegen von Marktversagen und die sich tremsituationen kann sich zudem die Korrelation daraus ergebenden Risiken für die Finanzmarktzwischen Markt-, Kredit- und Liquiditätsrisiken stabilität sind ein wesentlicher Grund für die beerheblich verändern, was ebenfalls in den Stansondere staatliche Aufsicht und Regulierung des dardmodellen nicht berücksichtigt wird. ProduktBanken- und Finanzsektors. Die gegenwärtige innovationen auf den Finanzmärkten gehen zuKrise macht dennoch deutlich, dass im bestehendem immer wieder mit neuen Risiken einher, für den Aufsichts- und Regulierungssystem in den die ausreichende historische Erfahrungswerte USA wie auch in Europa Deﬁzite und Lücken und Datenreihen fehlen. Da sich im Rahmen von existieren, die es zu schließen gilt. Manche ProBasel II das von den Banken vorzuhaltende Eibleme dürften mit der Einführung der neuesten genkapital noch enger an der aktuellen RisikoRegulierungsvorschriften von Basel II bereits geeinschätzung und den aktuellen Marktwerten löst sein. Dies betrifft beispielsweise den Anreiz, ausrichtet, können die Risikobewertungsmodelle mit Konstruktionen wie den Zweckgesellschaften sogar direkt zu einer Erhöhung der Marktinstaeine Art Regulierungsarbitrage zu betreiben, um bilität beitragen. In einer ökonomischen Abso die kostspieligen Eigenkapital- und Großkreschwungphase beispielsweise zeigen diese Moditvorschriften zu umgehen. Weitere, vieldiskudelle an, dass sich das Risiko des Kreditausfalls tierte Reformvorschläge wie die Forderung nach erhöht hat, so dass die Banken gezwungen sind, mehr Transparenz auf allen Ebenen des Kreditmehr Eigenkapital vorzuhalten. Dies dürfte ihre verbriefungsprozesses sowie die nach einer stärBereitschaft, Kredite zu vergeben, verringern und keren Kontrolle der Ratingagenturen sind zu bedamit den Abschwung weiter verschärfen. fürworten. Dies dürfte dazu beitragen, InformaBasel II und die bisherigen Risikobewertungstionsasymmetrien zu verringern und die Vertraumodelle werden daher das prozyklische Muster ens- und Liquiditätskrise an den Verbriefungsin der Kreditvergabe des Bankensystems und anund Geldmärkten zu lösen. derer Finanzintermediäre, das eine wesentliche Ob mehr Transparenz und eine stärkere Ursache für die Übertreibungen auf den FinanzSelbstregulierung der Finanzmarktakteure alleine märkten ist, nicht verhindern, sondern tendenausreicht, um Finanzmarktkrisen in Zukunft zu ziell eher verstärken. Eine Erhöhung der Eigenverhindern, ist jedoch vor dem Hintergrund der kapitalunterlegungspﬂicht, wie sie gegenwärtig immer wieder auftretenden Übertreibungen auf zum Beispiel für Kredite an Hedgefonds diskuden Finanzmärkten eher fraglich. So waren beitiert wird, mag grundsätzlich wünschenswert spielsweise in den Geschäftsberichten der IKB sein. Dem Problem der Prozyklizität setzt diese und der SachsenLB die im Vergleich zum hafMaßnahme jedoch nichts entgegen. Von einer tenden Eigenkapital exorbitant hohen EventualKonzentration auf einige wenige Standard-Risiverbindlichkeiten bereits frühzeitig ersichtlich. kobewertungsmodelle sollte ebenfalls Abstand Die eigentliche Ursache der gegenwärtigen Figenommen werden, da die Übernahme ähnlicher nanzmarktkrise liegt daher weniger in einem Modelle zum Herdenverhalten der Marktteilneh3 Mangel an Transparenz, sondern vielmehr in den mer beitragen kann. 6 WISO direkt Dezember 2007 Friedrich-Ebert-Stiftung Finanzmarktstabilität durch antizyklische Regulierung Finanzmarktstabilität ist eine notwendige Bedingung für nachhaltiges Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum und damit für eine dauerhafte Wohlstandsmehrung, dem eigentlichen Zweck allen Wirtschaftens. Die große Herausforderung für die Wirtschaftspolitik besteht gegenwärtig darin, die bisherigen aufsichtsrechtlichen und regulatorischen Rahmenbedingungen so zu justieren, dass die Exzesse an den Kredit- und Verbriefungsmärkten in Zukunft ausbleiben. Ein wesentlicher Ansatzpunkt liegt in der korrekten Bewertung und Wiedergabe des systemischen Risikos. Hierbei gilt es zum einen, die bisherige Konzentration der Bankenregulierung auf das Ausfallrisiko einer einzelnen Bank zu überwinden und eine stärkere Systemperspektive zu etablieren, die das Risiko eines gemeinsamen Ausfalls mehrerer Banken und anderer Finanzintermediäre im Zuge makroökonomischer Schocks und globaler Ansteckungseffekte explizit berücksichtigt. Zum anderen ist es erforderlich, die Veränderung des systemischen Risikos im Konjunkturverlauf anhand der Entwicklung der Korrelation von Markt-, Kredit- und Liquiditätsrisiken stärker zu beachten und transparenter zu machen. Mehr Finanzmarktstabilität verlangt zugleich eine möglichst frühzeitige Kontrolle und Abwehr systemischer Risiken durch aufsichtsrechtliche und regulatorische Gegenmaßnahmen. Ziel muss es sein, der Prozyklizität der Finanzmärkte entgegenzuwirken. Ein mögliches antizyklisches Regulierungskonzept wäre ein ﬂexibles System von Mindestreserven auf Finanzund Sachaktiva, das die risikobasierten Eigenkapitalanforderungen von Basel II komplementär ergänzen würde. Hierbei würden alle Unternehmen der Finanzbranche verpﬂichtet, auf alle Aktiva Mindestreserven bei der Zentralbank zu hinterlegen. Die Mindestreservesätze würden dabei je nach Wert- und Risikoentwicklung zwischen den verschiedenen Aktivakategorien variieren. Nehmen beispielsweise die Systemrisiken infolge stark steigender Immobilienpreise zu, dann könnte die Zentralbank die Reservesätze auf Immobilienkredite anheben. Banken und andere Finanzintermediäre wären nunmehr gezwungen, mehr Zentralbankgeld zu halten, was eine Reduzierung ihres Kreditschöpfungspotenzials impliziert. Gleichzeitig würde sich ein Anreiz ergeben, die Kreditvergabe für spekulative Immobilienﬁnanzierungen zu verringern und mehr Liquidität für den Kauf weniger riskanter Finanz- und Sachaktiva bereitzustellen. 7 Mit Hilfe dieses ﬂexiblen Systems von Mindestreserven auf Sach- und Finanzaktiva, das erhebliche Parallelen zum Konzept der antizyklischen Fiskalpolitik aufweist, könnte die Zentralbank nicht nur auf das Kreditwachstum, die Preissteigerungen von Vermögenswerten und auf den Konjunkturzyklus stabilisierend einwirken. Zugleich würde die Zinspolitik entlastet. Diese könnte sich nunmehr auf das Ziel der Preisstabilität konzentrieren, während die Mindestreservepolitik für das Ziel der Finanzmarktstabilität, mit besonderem Augenmerk auf drohende Vermögenspreisblasen, eingesetzt werden würde. Insgesamt würde dieses antizyklische Regulierungskonzept einen wesentlichen Beitrag dazu leisten, dass sich die Finanzmarktakteure in Zukunft weniger riskant und spekulativ verhalten und die Volkswirtschaften infolge des Ausbleibens zyklisch wiederkehrender Finanzmarktkrisen wieder auf einen stabileren und höheren Wachstumspfad zurückkehren. 1 Der Autor ist Referent in der Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung. 2 Vgl. Borio, Claudio E.V.(2007): Change and Constancy in the Financial System: Implications for Financial Distress and Policy, Bank for International Settlements Working Papers Nr. 237. 3 Vgl. Deutsche Bundesbank(2007): Finanzstabilitätsbericht 2007, Frankfurt a.M. 4 Vgl. Rudolph, Bernd(2007): Kreditrisikotransfer – Abbau alter gegen den Aufbau neuer Risiken?, Diskussionspapier 2007-05, Fakultät für Betriebswirtschaftslehre, Ludwig-Maximilians-Universität München. 5 Vgl. Sachverständigenrat(2007): Das Erreichte nicht verspielen, Jahresgutachten 2007/08, insb. Kapitel 3. 6 Vgl. International Monetary Fund(2007): Global Financial Stability Report, Washington, DC, insb. Kapitel 2. 7 Vgl. Palley, Thomas(2000): Asset Price Bubbles and the Case for Asset-Based Reserve Requirements, in: Challenge, Bd. 46, Nr. 3; vgl. auch Weller, Christian E. und Sabatini, Kate(2007): Managing Financial Risks as Markets Move, Report(Oktober), Center for American Progress, Washington, DC. 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 398 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-89892-846-5