August 2008 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Vermögensblasen und Bankenkrisen: Risikowachstum oder Wachstumsrisiken? Michael Dauderstädt 1 Auf einen Blick Geldpolitik und Finanzmarktregulierung steuern das zukünftige Wachstum, indem sie die Wahrnehmung der Risiken beeinﬂussen. Die USA haben ihr hohes Wachstum mit unterschätzten Risiken erkauft, Europa relative Stabilität mit geringerem Wachstum. In den Weltﬁnanzmärkten globalisieren sich aber Risiken leichter als das Wachstum. Wohlstand für alle braucht eine dynamische Geldpolitik und klare Regeln für die Finanzmärkte. 2 In kapitalistischen Marktwirtschaften ergibt sich das Wachstum aus Investitionen, die von den Gewinnerwartungen der Investoren abhängen. Dabei vergleichen die Investoren die erwarteten Erträge mit den Kreditkosten der Finanzierung. Da es sich um Erwartungen bezüglich zukünftiger Marktergebnisse handelt, spielen die Risiken eine große Rolle. Die Kreditgeber verlangen höhere Zinsen für höhere Risiken. Der letzte Kreditgeber ist die Zentralbank, für deren Verhalten das Inﬂationsrisiko ausschlaggebend ist. Hält sie das Kreditwachstum in der Wirtschaft für inﬂationär, bremst sie es durch eine restriktive Geldpolitik. EZB und Fed – unterschiedliche Aufträge, unterschiedliche Ergebnisse Notenbanken müssen immer abwägen, wie groß die realen Wachstumschancen ihrer Volkswirtschaften sind. Schätzen sie diese hoch ein, so können sie eine expansive Geldpolitik betreiben, ohne Inﬂation befürchten zu müssen. Das Wachstum hängt vom Faktoreinsatz(vor allem Beschäftigung) und von der Produktivitätsentwicklung ab. So lange Arbeitslosigkeit herrscht, steht einer wirtschaftlichen Expansion eigentlich nichts im Wege. Bei Vollbeschäftigung reduziert sich das mögliche Wachstum auf die Produktivitätssteigerung. Aber dazwischen liegen große Spielräume. WISO direkt August 2008 Friedrich-Ebert-Stiftung Bei dieser Gratwanderung folgen die Europäische blase praktisch zum Stillstand kam. Die japaniZentralbank(EZB) und die Fed(eral Reserve), die sche Krise hat sicher auch die Politik von EZB US-amerikanische Zentralbank, unterschiedliund Fed beeinﬂusst. Aber hat die Fed dadurch chen gesetzlichen Aufträgen. Während die EZB nicht die Krise von 2007 heraufbeschworen? vor allem die Preisstabilität sichern soll und Einige Beobachter wie David Milleker vermuten, weitere Ziele des EU-Vertrages wie etwa Wachsdass sie in der Absicht, nach dem Platzen der ITtum und Beschäftigung nur nachrangig anstrebt, Blase 2001 eine Deﬂation nach japanischem Mushaben diese Ziele für die Fed die gleiche Priorität. ter zu vermeiden, den Immobilienboom begrüßt In der Praxis hat sich das in den letzten 10 Jahhabe. Andere wie Peter Spahn weisen allerdings ren so ausgewirkt, dass die Fed angesichts von darauf hin, dass die Fed schon seit 2004 die ZinWachstumsrisiken die Zinsen rasch gesenkt hat, sen wieder angehoben hatte und die Subprimewährend die EZB vor allem versuchte, möglichen Blase trotzdem munter weiter anschwoll. Preissteigerungen frühzeitig Grenzen zu setzen. Im Ergebnis wiesen die USA deutlich höhere Im Kern zeigt sich, dass Notenbanken gegenüber Wachstumsraten und eine niedrigere Arbeitsloden Kapitalmärkten nur einen begrenzten Spielsigkeit als die Eurozone auf. raum haben. Zinsveränderungen um einige Prozentpunkte scheinen zwar auf Märkten, die in Dabei haben die beiden Notenbanken auf unterBasispunkten(Hundertstel Prozent) rechnen, hoch schiedliche Entwicklungen in ihren Volkswirtzu sein, bleiben aber angesichts von Renditeschaften reagiert. Die EZB war mit einer regional erwartungen im zweistelligen Bereich weitgeuneinheitlichen Entwicklung in der Eurozone hend wirkungslos. Gleichzeitig waren sie angekonfrontiert. Einige Länder(z.B. Irland, Spanien) sichts der massiven Liquiditätsengpässe gezwunzeigten starkes Wachstum, verbunden mit schnell gen, mit riesigen Beträgen zu intervenieren, um steigenden Hauspreisen. In anderen Mitgliedwichtige Banken und damit das gesamte Finanzstaaten wie Deutschland war die Wirtschaft zeitsystem vor dem Zusammenbruch zu bewahren. weise schon einer Deﬂation nahe. Die USA wieLetztlich kommt daher der Finanzmarktreguliesen dagegen schon seit 1992 ein relativ starkes rung die Hauptverantwortung für die VermeiProduktivitätswachstum und steigende Beschäfdung von Vermögenspreisblasen zu. tigung auf. Die Inﬂation auf den Gütermärkten hielt sich zugleich in engen Grenzen, während die Vermögenspreise zuerst im IT-Boom und Die Regulierung der Vermögensmärkte dann im Immobilienboom stark anstiegen. Als Ursache für die sinkende Inﬂationsneigung auf Auf den Kapitalmärkten werden Erwartungen geden Gütermärkten konnte man die Globalisiehandelt. Vermögenstitel sind Ansprüche auf rung mit dem hohen Wachstum billiger chinekünftige Erträge. Mit der vor allem in den letzten sischer und osteuropäischer Konkurrenz und der Jahrzehnten zunehmenden Komplexität der Fidamit verbundenen Abschwächung der Marktnanzprodukte haben sich die Werte immer weimacht der Gewerkschaften in den USA und Euroter von der realen Wirtschaftsentwicklung entpa vermuten. Die Fed hat aus solchen und ähnfernt. Es werden nicht nur Erwartungen gehanlichen Überlegungen heraus weniger restriktiv delt, sondern Erwartungen von Erwartungen von operiert. Außerdem erforderten 2000/2001 das Erwartungen. Erfahrungsgemäß unterliegen derPlatzen der dot.com-Blase und der Schock des artige Bewertungen dann starken Schwankungen 11. September entschlossenes Krisenmanagement. und überzogenen Hoffnungen und Befürchtungen, die von den Investoren im Herdentrieb verHeute, nach der Subprime-Krise und angesichts stärkt werden. Die daraus resultierenden Blasen einer drohenden Rezession, erscheint die Politik und Krisen haben nicht nur Folgen für die Spekuder Fed in einem weniger rosigen Licht. Die Eurolanten und Vermögensbesitzer, sondern auch für zone wirkt dagegen(noch) relativ stabil mit erdie Realwirtschaft, wie der Fall Japan besonders neutem Wachstum in Deutschland. Die wirklich dramatisch illustriert. bessere Politik erweist sich aber erst in der längerfristigen Perspektive, wie man vor allem am BeiDie Politik und die Marktteilnehmer selbst haben spiel Japans sehen kann, dessen furiose Aufholauf die diversen historischen Krisen mit dem Ver2 jagd 1990 nach dem Platzen einer Vermögenssuch der Regulierung bzw. Selbstregulierung rea- Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt August 2008 giert. Ratingagenturen sollen die Risiken einzelkaufkräftiger Nachfrage eher zu den Blindstellen ner Vermögen(von Staatsschulden über das Kader Kapitalmärkte. pital privater Firmen bis zu Derivaten) bewerten, Banken in Abhängigkeit von der Risikostruktur ihrer Bilanzen Liquiditätsreserven und EigenkaDie Rolle der öffentlichen Banken pital vorhalten. Die Erfahrung der jüngsten Krise zeigt aber, dass es einen Wettlauf zwischen den Nicht zuletzt aus diesen Gründen haben die Innovationen der Finanzmarktakteure und den meisten Länder öffentliche Banken etabliert, um Regulierungsversuchen gibt, bei dem die letzdie Kapitalversorgung für Projekte zu sichern, die teren immer hinterherhinken. Im Rahmen der zwar im Interesse der Allgemeinheit, aber nicht Subprime-Krise haben die Banken zudem gezielt so kurzfristig hochrentabel sind, dass sich private über Zweckgesellschaften(conduits) versucht, Investoren ihrer annehmen. Aus einer ähnlichen Risiken aus ihren Bilanzen zu entfernen. Logik sind Genossenschaftsbanken entstanden, in denen sich Sparer und Investoren zusammenSeit Herbst 2007 sind seitens der EU, des Forums fanden, an denen die großen Kapitalmarktakteufür Finanzstabilität, der Wertpapieraufsichtsbere wenig Interesse zeigten. Im Gegenzug, gewisserhörden und vieler anderer öffentlicher und primaßen als Entschädigung für die eingeschränkte vater Regulierungsinstanzen Schritte vorgeschlaGewinnorientierung, gewährte der Staat(Zengen und partiell vollzogen worden, die eine Wietralstaat, Länder und Kommunen) Bürgschaften derholung der Subprime-Krise verhindern sollen. oder Kapitalbeteiligungen, die es den öffentliMit Recht wurde darauf hingewiesen, dass die chen Banken erlaubten, sich zu günstigen Bedinprivaten Akteure nicht einerseits auf die Untergungen auf dem Kapitalmarkt zu reﬁnanzieren. stützung durch die Zentralbanken setzen können, sich andererseits aber präventiven MaßnahUnterm Strich soll aber auch der öffentliche Banmen entziehen. Allerdings kann es auch nicht kensektor Überschüsse erzielen. Die staatlichen darum gehen, wichtige Funktionen der FinanzTeilhaber wollen nämlich ihre Haushalte nicht märkte durch ein zu enges Korsett zu behinmit ständigen Subventionen belasten, sondern dern. Eine rasche Reallokation von Kapital, um eher aus den Überschüssen weitere dem GemeinAngebotsengpässe zu überwinden, liegt sicher im wohl förderliche Projekte ﬁnanzieren(z.B. die Interesse der ganzen Wirtschaft. Bisher schreumfangreiche Sponsorentätigkeit der Sparkascken die Verantwortlichen aber vor klaren Regusen). Der Unterschied zum privaten Kreditgeber lierungsoptionen wie etwa Verschärfungen der liegt also in der anderen Risikoperzeption(z.B. Eigenkapitalunterlegungspﬂichten, assetspeziﬁVertrauen in lokale Kunden) oder einer längerfrisschen Mindestreserveforderungen oder Kredittigen Perspektive. Dass sich das rechnen kann, plafondierungen zurück. Die Selbstregulierung belegen z.B. Mikrokreditgeber wie die Grameender Finanzmarktakteure stellt jedoch keine Alterbank. native dar, da sie letztlich immer wieder an der Dominanz kurzfristiger einzelwirtschaftlicher InEs kann sicher auch mal schief gehen, aber geneteressen scheitert. rell weisen die öffentlichen Banken auch in der jüngsten Finanzmarktkrise keine viel schlechtere Leider sorgt die marktgesteuerte KapitalverteiLeistung auf als private Finanzinstitute, von delung nicht dafür, dass die gesellschaftlichen Benen die meisten erhebliche Wertberichtigungen darfe wirklich optimal befriedigt werden. Zwar vornehmen mussten. Problematisch ist jedoch, haben auch die problematischen Finanzströme wenn die öffentlichen Banken ihr Geschäft nicht der letzten Jahre positive Effekte gebracht, indem da suchen, wo der private Sektor sich nur zögersie armen Amerikanern(zumindest vorübergelich engagiert, sondern eher dessen Herdentrieb hend) eine bessere Wohnung oder ärmeren Mitfolgen – im schlimmsten Fall bis in die Krise. Eine gliedstaaten der Eurozone rasche Aufholprozesse klare Trennung der Geschäftsmodelle im öffentermöglichten. Aber diese Effekte sind nicht nur lichen und privaten Bankensektor würde auch durch die inzwischen absehbaren Korrekturen die wettbewerbspolitische Lage entschärfen, die gefährdet, sondern eher zufällige Nebenerscheisich durch die zunehmenden Kompetenzen der nungen. Investitionen in die Lebensbedingungen EU in diesem Bereich ergeben hat. der Armen oder in die Umwelt gehören mangels 3 WISO direkt August 2008 Friedrich-Ebert-Stiftung Globale Märkte, nationale Politik Ausländische Direktinvestitionen und grenzüberschreitende Kredite haben in den letzten Jahrzehnten deutlich rascher zugenommen als der internationale Güterhandel, ganz zu schweigen von der globalen Wertschöpfung. Auf den globalen Märkten spielen nicht nur die jeweiligen Ertragserwartungen in nationaler Währung, sondern auch die Erwartungen von Wechselkursveränderungen eine entscheidende Rolle. Durch die Öffnung der Kapitalmärkte haben sich vielen Beteiligten neue Chancen eröffnet. So konnten die USA ihr Leistungsbilanzdeﬁzit über längere Zeiträume zu günstigen Konditionen ﬁnanzieren. Aufstrebende Volkswirtschaften wuchsen auch dank des Zustroms von ausländischen Investitionen. Umgekehrt konnte China gewaltige Zahlungsbilanzüberschüsse so anlegen, dass der Aufwertungsdruck auf die eigene Währung gering blieb. Aber auch die Risiken wuchsen. Die Renditeerwartungen globalisierten sich ebenfalls. Wenn Investoren bei scheinbar ähnlichem Risiko in bestimmten Sektoren oder Ländern höhere Erträge erwirtschaften können, geraten weniger ertragreiche Unternehmen und Projekte unter Anpassungs- oder Übernahmedruck. Was aus marktliberaler Sicht efﬁzientere Allokation ist, entpuppt sich aber oft als Umverteilung oder riskante Spekulationsblase. Die nationale Politik kann den auf den globalen Märkten geprägten Erwartungen nur bedingt ausweichen. Die eigenen Investoren, Unternehmen und Haushalte wollen von den internationalen Anlagemöglichkeiten ebenfalls proﬁtieren. Dazu zählen nicht nur die reichen Vermögensbesitzer, sondern immer mehr Durchschnittsverdiener, oft in Gestalt von Fonds, die ihre Ersparnisse zur Alterssicherung angesichts immer dürftigerer sozialstaatlicher Absicherung verwalten. Diese Anleger scheuen oft die realen Investitionen in einheimisches Wachstum und Beschäftigung, wenn anderswo eine höhere Rendite lockt. Nur können nicht alle auf der Welt dieses Spiel mitspielen. Letztlich können sich die Erträge im Finanzsektor nicht allzu weit und allzu lange von denen der realen Weltwirtschaft entfernen. Krisen sind daher der übliche, aber kostspielige Weg, mit dem überzogene Erwartungen wieder auf den Boden der Tatsachen gebracht werden. Die Krisenkosten tragen aber oft nicht die Gewinner der Blasen, sondern Steuerzahler und Kleinanleger. Petitum: Mehr Dynamik, weniger Ungleichheit Eine Geldversorgung, die Wohlstand für alle ermöglicht, sollte einerseits eine günstige Finanzierung realer Investitionen ermöglichen. Dazu dient eine weniger einseitige Stabilitätsﬁxierung, also mehr nach Art der US-amerikanischen Fed als nach Art der ehemaligen Deutschen Bundesbank. Reale Investitionen bringen mehr Beschäftigung und höhere Produktivität. Nur aus deren Wachstum können die Erträge der Investoren kommen. Wer da mehr erwartet, denkt offensichtlich weniger an reale Wertschöpfung als an massive Umverteilung. Mit ihr wachsen aber einseitig die Vermögen weiter, die immer mehr unrealistische Erträge erwarten und auf der Suche danach das System weiter destabilisieren. Eine gerechtere Verteilung der Erträge stabilisiert dagegen die Nachfrage und damit letztlich auch das langfristige Wachstum, das die Investoren ebenso wünschen wie die Beschäftigten und Konsumenten. Einer solchen nachhaltigen Entwicklung dienen Institutionen und Regulierungen, die das Kapital in volkswirtschaftlich sinnvolle Verwendungen lenken. Ein mehrsäuliges Bankensystem aus öffentlichen und privaten Instituten kann dazu beitragen. Eine staatliche Finanzmarktaufsicht, die von den Interessen der Investoren unabhängiger ist als die dominanten privaten Ratingagenturen und ausreichend Biss hat, sollte die Auswüchse verhindern, deren Bereinigung doch wieder den Staat und die Steuerzahler verlangt. 1 Dr. Michael Dauderstädt ist Leiter der Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung, Bonn. 2 Der Autor dankt Harald Hagemann und Markus Schreyer für die kritische Durchsicht einer ersten Fassung und den Referenten der Tagung „Kapitalmärkte, Banken und die Rolle der Politik“ des Kocheler Kreises für Wirtschaftspolitik am 13.–14. Juni 2008 in Berlin, auf deren Beiträge sich dieser Aufsatz stützt. Für weitere Informationen zum Kocheler Kreis siehe auch: http://www.fes.de/wiso 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 398 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-89892-955-4