Oktober 2008 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Die globale Finanzmarktkrise – kein Fall für Sparpolitik Michael Dauderstädt 1 Auf einen Blick Die globale Finanzmarktkrise trifft eine wachsende Weltwirtschaft. Realwirtschaftlich, von Produktion und Bedarf her, spricht wenig gegen weiteres Wachstum. Nur die Kapriolen der Vermögensmärkte gefährden den Wohlstand. Hier muss die Politik eingreifen, um eine Rezession zu vermeiden. Es geht also um mehr als Regulierung. Fundamentale Einkommensungleichgewichte und ordnungspolitische Fehler liegen an der Wurzel der Krise und müssen korrigiert werden. Die Weltwirtschaft kann auf ein gutes Jahrzehnt zurückblicken. Von relativ schwachen Konjunkturdellen abgesehen, wuchs das globale Bruttoinlandsprodukt kontinuierlich. Besonders stark war das Wachstum in China und einigen anderen Entwicklungsländern. Aber auch in der europäischen Peripherie(Mittel- und Osteuropa, Spanien, Irland) waren markante Aufholprozesse zu beobachten. Unter den entwickelten Volkswirtschaften zeichnete sich die USA als Konjunkturlokomotive aus. Zwar zeigten sich 2007 erste Abschwächungstendenzen und die Rohstoffpreise stiegen. Aber nicht Notenbanken stoppten ein inﬂationsverdächtiges Wachstum, sondern eine Finanzkrise aufgrund massiver Ungleichgewichte. Mit zwei Ungleichgewichten in die Krise Das erste Ungleichgewicht bestand in der globalen Realwirtschaft zwischen Produktion und Konsum. Länder mit großen Exportüberschüssen(China, Südostasien, Deutschland, Ölexporteure, Russland) verbrauchen weniger als sie herstellen. Ihnen stehen andere Volkswirtschaften wie die USA oder Spanien gegenüber, die mehr konsumieren oder investieren als sie produzieren und daher Leistungsbilanzdeﬁzite aufweisen. Hinter diesen regionalen Ungleichgewichten verbergen sich Ungleichheiten in der WISO direkt Oktober 2008 Friedrich-Ebert-Stiftung Einkommensverteilung. Vor allem in den Unterkonsumtionsländern stiegen die Löhne nicht mit der Produktivität. Aber auch in den konsumlastigen Volkswirtschaften wie den USA war die Einkommensverteilung sehr ungleich. Die Löhne der ärmeren Bevölkerung stagnierten, während Kapitaleinkommen und Spitzengehälter explodierten. Diese hohen Einkommen werden nicht voll für den Konsum genutzt, sondern überwiegend gespart. Das zweite Ungleichgewicht entwickelte sich zwischen Realwirtschaft und Finanzsphäre. Die Vermögensmärkte blähten sich in gewaltigem Maße auf. Trotz der Korrektur durch das Platzen der dot.com-Blase Anfang des Jahrzehnts stiegen der Bestand und das Transaktionsvolumen auf den Finanzmärkten erheblich stärker als das Wachstum der Realwirtschaft. Vermögenswerte sollten eigentlich künftiges Einkommen widerspiegeln. Das Einkommenswachstum bestimmt sich aber in der realen Wirtschaft aus Produktivität und Beschäftigung. Die auf den Vermögensmärkten erreichten Werte lagen jenseits jedes realistisch zu erwartenden realen Einkommenswachstums, selbst wenn man eine sehr ungleiche Verteilung unterstellt, die den Löwenanteil der zusätzlichen Wertschöpfung den Vermögensbesitzern zukommen lässt. bonds) gehalten. In den USA haben nicht nur das Ausland, sondern auch die eigenen reichen Haushalte und die Pensionsfonds über die Finanzmärkte sowohl das Staatsdeﬁzit als auch die Ausgaben der übrigen Haushalte für Immobilien und Konsum ﬁnanziert. Auch in vielen anderen Ländern(z.B. Spanien) erlaubten die Finanzmärkte steigende Immobilienpreise, die ihrerseits die Konsumfreude beﬂügelten. Deutschland, der sparsame, aber unvorsichtige Gläubiger Deutschland ist einer der Gläubiger, die jetzt vor den Scherben der ungleichgewichtigen Vermögensanhäufung stehen. Unsere Volkswirtschaft hat massive Überschüsse erzeugt, indem sie durch Dämpfung der Löhne ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit verbesserte. Davon hat einmal das Ausland in Form günstiger Preise proﬁtiert, aber auch die Bezieher von Kapitaleinkommen. Die Einkommens- und Vermögensverteilung hat sich bis 2007 deutlich verschlechtert und nur zuletzt leicht verbessert. Zusätzlich wurden die Haushalte zu weiterem Sparen ermuntert, da angeblich die Alterssicherung über das traditionelle Umlagesystem nicht mehr sicher sei. Dazu waren vor allem die besser verdienenden Haushalte in der Lage. Zwischen beiden Ungleichgewichten besteht Die so entstandenen Ersparnisse suchten Anlaeine enge Beziehung. Wer mehr konsumiert oder gen. Da der Staat gleichzeitig seinen Haushalt investiert als er produziert, muss die Differenz konsolidierte, blieben als Abnehmer praktisch über Kredite ﬁnanzieren. Umgekehrt sammeln nur der Unternehmenssektor oder das Ausland sich bei denen, die weniger verbrauchen als sie übrig. Die deutschen Unternehmen brauchten produzieren, Überschüsse an, für die sie Anlageaber gar nicht so viele Kredite, da ihre Ertragsmöglichkeiten suchen. Es ist die vornehmste lage gut und ihr Expansionsbedürfnis durch die Aufgabe des Finanzsystems, durch Organisation geringe Binnennachfrage beschränkt war. Im Gedes Kapitalﬂusses von den einen zu den anderen gensatz zu den USA war das deutsche Finanzsysdie Realwirtschaft am Laufen zu halten. Gäbe es tem auch kaum geneigt, weniger gut verdienendiese Finanzierungsströme nicht, wäre das Proden Haushalten oder kleinen Unternehmen bzw. duktions- und Konsumniveau insgesamt niedriUnternehmensgründern ohne größere Sicherger. Allerdings dürfen sich die Ungleichgewichte heiten Kredite zu gewähren. So boten sich die nicht allzu stark entwickeln, da irgendwann das scheinbar sicheren und ertragreicheren neuen Vertrauen der Gläubiger zusammenbricht. Wenn Finanzprodukte als Ausweg an. aber zuviel(gespartes) Geld Anlagen sucht, treibt das die Vermögenspreise in unrealistische Höhen Mit dem Platzen der Spekulationsblase an den und die Anleger bzw. die vermittelnden FinanzFinanzmärkten und der drohenden Rezession institutionen in immer riskantere Anlagen. rächt sich der Glaube, man könne durch Sparen reich werden. Tatsächlich ist die Ersparnis nur In den letzten Jahren war das Vertrauen da. Die soviel wert, wie die zusätzliche WirtschaftsaktiÜberschussländer haben in den Deﬁzitländern vität, die sie ﬁnanziert. Wenn ihr keine direkten investiert. China etwa hat einen großen Teil seiInvestitionen oder zumindest indirekt ein durch 2 ner gewaltigen Devisenreserven in US-Dollar, häudie so ﬁnanzierte Nachfrage ausgelöste zusätzﬁg in amerikanischen Staatsanleihen(treasury liche Beschäftigung gegenüberstehen, bleiben Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt Oktober 2008 nur aufgeblasene Vermögensbuchwerte, die irdie Einkommen der Schuldner bzw. Kreditnehgendwann wieder auf den Boden der Realwirtmer wachsen? Dazu muss der Wert dessen wachschaft zurück müssen. Eine darauf basierende sen, was sie verkaufen, also der ihrer Arbeit und Altersvorsorge wird jetzt durch die Kapitalmärkihrer Produkte. Die Käufer müssen – direkt oder te wieder zusammengestrichen. indirekt – die Gläubiger sein. Nur so kann sich der Kreislauf schließen und das Gleichgewicht Durch Wachstum ins Gleichgewicht wiederhergestellt werden. Zwei in der Regel verbundene Prozesse tragen dazu bei: 1) höhere PreiIst erst mal ein nicht mehr tragfähiges Ungleichse und 2) höhere Mengen und bessere Qualität. gewicht von Schulden und Vermögen entstanden, so bleiben einige grundsätzliche LösungsIm ersten Fall ﬁndet eine reine Umverteilung zualternativen für die entstehende Krise. gunsten der Schuldner statt. Zwischen Ländern 1. Die Vermögenswerte und die Schulden wergeht das auch durch Wechselkursänderungen. den wertberichtigt und abgeschrieben. Das Innerhalb einer Volkswirtschaft vollzieht sich geschieht derzeit in großem Stil, beginnend das u.a. dadurch, dass einige verschuldete Anmit den Immobilienwerten in den USA und bieter in Konkurs gehen und sich so das Angebot den auf sie aufsetzenden Finanzprodukten. verknappt und die Preise steigen. Eine höhere InDas ist bitter für Gläubiger, vor allem, wenn ﬂation war und ist ein gebräuchlicher Weg, um sie sich selbst verschuldet haben. Dies gilt naden realen Wert von Schulden zu reduzieren. Sie turgemäß für Banken und Finanzinstitutioähnelt insofern der 1. Option der Wertberichtinen, die ja Einlagen, also weniger eigenes, gung, nur dass sie den nominalen Vermögenssondern fremdes Geld wieder anlegen. Der wert schont. Eine expansive Geldpolitik, wie sie daraus resultierende Kapitalverlust kann so in derzeit stattﬁndet(z.B. durch koordinierte Zinsdie Insolvenz führen und eine Bankenkrise senkungen der Zentralbanken) ist eine mögliche auslösen. Politik mit diesem Effekt. Aber sie belastet im 2. Der Staat garantiert die Vermögenswerte auf Grunde alle Menschen, nicht nur die Gläubiger, einem bestimmten Niveau, indem er sie entsondern auch Lohnabhängige und Sozialeinweder kauft oder für sie bürgt. Aber damit kommensbezieher. werden die Verluste und Risiken nur vom privaten in den öffentlichen Sektor verschoben Im zweiten Fall erhöht sich die Produktivität der – und je höher das Absicherungsniveau durch Schuldner und erlaubt ein Positivsummenspiel, staatliche Bürgschaften, desto weniger wird bei dem die Produktivitätsgewinne zwischen das Ungleichgewicht von Schulden und VerSchuldnern und Gläubigern aufgeteilt werden. mögen behoben. Schießt der Staat nur neues Das ist eigentlich die realwirtschaftliche GrundEigenkapital ein und sichert die Einlagen, so lage jeder soliden Kreditﬁnanzierung, dass nämgarantiert er zwar die Passivseite der Banklich der Kreditnehmer seine Leistungsfähigkeit bilanzen, die Aktiva können aber weiter an steigern und so die Schulden bedienen kann. Wert verlieren(in einer Rezession erst recht). Aber diese mikroökonomische Sicht übersieht, Übernimmt der Staat sogar Aktiva, so sollte er dass dazu die Kreditgeber durch höhere Nachein besonderes Interesse an weiterem Wachsfrage ihrerseits beitragen müssen, damit der tum haben, also an der folgenden Option. Kreislauf funktioniert. Tun sie es nicht, ruinieren 3. Die reale Wirtschaft wächst so, dass die Unsie langfristig den Wert ihrer Forderungen. gleichgewichte zurückgehen und vor allem die Einkommen der Schuldner zunehmen. Mehr Nachfrage seitens der Gläubiger Wenn sie ihre Schulden wieder bedienen können, werden die Ertragserwartungen auch bei Welche Gläubiger sind gefragt, die ihre Nachrealistischer Bewertung wieder steigen und frage erhöhen sollten? Als Länder gehören dazu die Vermögenswerte – bei überschaubaren Bedie Überschussländer China, Teile Südostasiens, richtigungen – wieder einen Wert annehmen, Deutschland, Japan, Russland und der ölexporder diesen höheren Erwartungen entspricht. tierende Nahe Osten. In vielen dieser Länder wäre es sowohl aus sozialen Gründen wünschensDer Weg aus der Krise wird sich voraussichtlich wert wie makroökonomisch hilfreich, wenn sich auf alle drei Komponenten stützen müssen. Aber die Einkommensverteilung verbessern würde. der dritte Weg ist der schmerzloseste, allerdings Die ärmeren Bevölkerungsgruppen würden bei 3 der gegenwärtig gefährdetste. Doch wie können steigendem Einkommen mehr konsumieren. An- WISO direkt Oktober 2008 Friedrich-Ebert-Stiftung sonsten würden auch zusätzliche Investitionen die Nachfrage beﬂügeln, in den ärmeren Ländern im Sinne einer allgemeinen Wachstumsdynamik, bei den Rohstoffexporteuren auch zur Ausdehnung der Angebotskapazitäten. Insbesondere Deutschland sollte in der Krise nicht versuchen, die Schraube der Kostensenkung durch Lohnzurückhaltung mit dem Ziel weiterer Exporterfolge weiterzudrehen. Für die Konjunktur wäre es fatal, wenn man die Kosten der Bankenrettung an anderen Stellen einsparen wollte. Stattdessen sollte die Finanzpolitik mehr in die Zukunft der eigenen Angebotsfähigkeit investieren, vor allem im Bildungssektor. Das Bankensystem sollte nicht in riskante Produkte der globalen Finanzmärkte, sondern lieber in die eigene Realwirtschaft investieren, wie es die meisten Sparkassen und Genossenschaftsbanken gemacht haben – leider nicht unbedingt konsequent und offensiv genug. Mehr Binnennachfrage würde angesichts der sich verlangsamenden Exportnachfrage Wachstum und Beschäftigung stützen. Ein damit verbundener Rückgang der Exportüberschüsse ist Teil des oben skizzierten Pfades zum Gleichgewicht. In den USA sollte der Staat die Steuern für die Reichen erhöhen. Insofern ist ein Wahlsieg Barrack Obamas wünschenswert. Wenn die Vermögensbesitzer einen höheren Preis(in Form höherer Steuern) für die öffentlichen Güter zahlen, stabilisiert sich mit den amerikanischen Staatseinnahmen die Situation eines der wichtigsten globalen Schuldner. Eine bessere Einkommensverteilung würde in den USA mehr Menschen befähigen, ihren Konsum und die Bedienung ihrer Hypotheken zu ﬁnanzieren. Eine Abwertung des Dollar müsste diesen Prozess unterstützen. In Zukunft: Eine strengere Marktordnung und produktivere Verteilung Viele gute Vorschläge(Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Financial Stability Forum, Steinbrück-Plan, Papier des IMK von Horn u.a.) für eine bessere Regulierung der Vermögensmärkte liegen auf dem Tisch. Sie sollten rasch umgesetzt werden, solange der politische Druck durch die Krise anhält. Aber eine solche Regulierung allein hilft weder aus der Krise(bestenfalls verhindert sie die nächste), noch packt sie alle Aspekte des fundamentalen Ungleichgewichts an. Vor allem die Vergabe von Krediten an die Wirtschaft muss wieder in Schwung kommen, notfalls aus staatlichen Quellen wie Notenbanken, öffentlichen Banken und geeigneten Institutionen. Zusätzlich sollten Vorkehrungen getroffen werden, die Realinvestitionen attraktiver als Finanzinvestitionen machen, um das realwirtschaftliche Wachstum zu stützen. Steuern auf Vermögen und Börsentransaktionen bremsen einmal die Spekulation und sind als eine Versicherungsprämie zu sehen, da die Vermögensbesitzer vom Staat ja auch in der Krise eine Rettung ihrer Schätze erwarten(dürfen). Im Gegensatz zu Vermögensblasen sind reale Investitionen auf Massenkaufkraft angewiesen. Die Einkommensverteilung sollte deshalb mindestens wieder auf das Gerechtigkeitsniveau der 1980er Jahre gebracht werden. Bei der Primärverteilung kann das u.a. durch Mindestlöhne und produktivitätsorientierte Lohnpolitik geschehen. Bei der Sekundärverteilung sollten die Spitzenverdiener und gewinnträchtigen Unternehmen weniger geschont werden. Die Hoffnungen, dass hohe Einkommen automatisch zu hohen Investitionen und Leistungen im volkswirtschaftlichen Interesse oder gar im Sinne des Gemeinwohls führen, haben sich als leer entpuppt. Weniger aussichtsreich, wenn auch wünschenswert, wäre eine globale Wirtschaftspolitik, die Überschussländer und Deﬁzitländer gleichermaßen zu gleichgewichtsorientiertem Verhalten anhält. Innerhalb der EU bzw. der Eurozone sollte das eigentlich leichter möglich sein. Leider sind die bisherigen Anstrengungen eher an nationalen Einzelinteressen gescheitert. Aber die Erkenntnis sollte sich durchsetzen, dass globale Märkte ohne globale Marktordnung weder politisch akzeptabel noch ökonomisch stabil sind. 1 Dr. Michael Dauderstädt ist Leiter der Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung. 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 9205 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-89892-993-6