November 2008 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Geld- oder Finanzsektorpolitik: Wer trägt die Hauptschuld an der Finanzkrise? Adalbert Winkler 1 Auf einen Blick Weltweit haben in den letzten Wochen Regierungen und Notenbanken ihre Bemühungen zur Stabilisierung der Finanzmärkte verstärkt. Parallel zum aktuellen Krisenmanagement hält die Diskussion um die Ursachen der Krise an. Ein Schwerpunkt ist dabei die Frage, ob eine zu laxe Finanzsektorpolitik oder eine zu expansive Geldpolitik die Hauptschuld an den Verwerfungen tragen. Im folgenden Beitrag werden Argumente vorgestellt, die vor allem Änderungen in der Finanzsektorpolitik nahelegen. Fast fünfzehn Monate nach Ausbruch der Finanzkrise fällt auf, dass bei der Analyse der Krisenursachen der ursprüngliche Fokus auf die Schwachstellen im Finanzsektor selbst durch eine immer längere Liste von potentiellen Krisenauslösern ersetzt wird. Dazu gehören neben populistischen Ansätzen, die auf die „Gier“ der Finanzmarktteilnehmer abzielen, auch makroökonomische Faktoren, wie z.B. das hohe Leistungsbilanzdeﬁzit der USA und die globalen Ungleichgewichte oder die US-Geldpolitik. Letzterer wird vorgeworfen, durch einen zu expansiven Kurs in den Jahren 2003 – 2005 die Krise mit verursacht zu haben. Zu niedrige Zinsen haben einen Immobilienboom ausgelöst und damit den Finanzmarktteilnehmern erst den Anreiz gegeben, über eine verstärkte Aufnahme von Fremdkapital Gewinne „hochzuhebeln.“ 2 Im Jahresbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich wird daher nahe gelegt, dass die Schwierigkeiten am US-SubprimeMarkt nicht Ursache, sondern lediglich Auslöser sämtlicher nachfolgenden Störungen sind. Richtig ist, dass monokausale Erklärungsansätze in einer globalisierten Volkswirtschaft mit interdependenten Märkten zu kurz greifen. Unbestritten ist auch, dass die Federal Reserve Anfang dieses Jahrzehnts auf das Platzen der Internetblase und den Konjunktureinbruch mit einer scharfen Zinssenkung und einer langen Phase sehr niedriger Zins- WISO direkt November 2008 Friedrich-Ebert-Stiftung sätze reagierte, um bei niedrigen Inﬂationsraten Wachstum und Beschäftigung zu stützen. Aber bedeutet dies, dass die US-Geldpolitik die Krise mit verursacht hat, und wenn ja, zu welchem Anteil? Die Zinspolitik der Federal Reserve Für die These einer zu expansiven Geldpolitik als Krisenverursacher spricht, dass der kurzfristige Realzinssatz in den USA – gemessen als Tagesgeldsatz abzüglich der Inﬂationsrate – von Mitte 2002 bis Ende 2005 negativ war, zeitweise sogar ein Niveau von-2% erreichte. Es ist daher nicht erstaunlich, dass die Kreditvergabe in den USA unter diesen Bedingungen stark anzog, was sicher auch ein Ziel der geldpolitischen Bemühungen war. Auf eine zu expansive Geldpolitik deutet auch ein Vergleich des kurzfristigen US-Realzinssatzes mit jenem Zins hin, der sich aus einer strikten Anwendung der sogenannten Taylor-Regel ergeben hätte. 3 Dabei zeigt sich, dass der kurzfristige US-Realzinssatz zwischen 2002 und 2006 deutlich niedriger als der Taylor-Zins war. Allerdings gilt dies nicht nur für die Vereinigten Staaten, sondern auch für das Eurowährungsgebiet, wenngleich in geringerem Umfang. 4 dass diese Kredite bedient werden können. 5 Ein frühzeitiges zinspolitisches Gegensteuern – so der Vorwurf – hätte diesen Preisanstieg und damit das spätere Platzen der Blase mit ihren gravierenden Folgen für die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte verhindern können. Leitlinien der US-Finanzsektorpolitik Der Vorwurf, nicht rechtzeitig auf den Anstieg der Vermögenspreise reagiert zu haben, trifft einen Kernbestandteil der geldpolitischen Überlegungen der Federal Reserve: Vermögensblasen können nicht präventiv bekämpft werden. Denn einerseits besteht keine ausreichende Diagnosesicherheit bei ihrer Identiﬁzierung, andererseits ist das Zinsinstrument zu stumpf, um spekulative Preisbewegungen zu konterkarieren, sofern Zinsänderungen im Rahmen der bisher üblichen Trippelschritte erfolgen. 6 Finanzkrisen, sofern sie auftreten, können von der Geldpolitik daher nicht verhindert, sondern müssen durch eine entsprechend expansive Politik aufgefangen werden. Dies ist unproblematisch, solange Krisen mit einer Überschußnachfrage nach Liquidität und einem Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität einhergehen, also kein trade-off zwischen Sicherung von Finanzsektor- und Preisniveaustabilität entsteht. Schwerer fällt es, eine übermäßig expansive USGeldpolitik abzuleiten, wenn man von der Instrumenten- auf die Zielebene wechselt. Zwar lag die US-Inﬂationsrate in den Jahren 2004–2006 im Durchschnitt um knapp einen Prozentpunkt höher als im Eurowährungsgebiet. Allerdings kann dies darauf zurückgeführt werden, dass die Federal Reserve – im Gegensatz zur Europäischen Zentralbank – nicht nur dem primären Ziel der Preisniveaustabilität, sondern auch dem Wirtschaftswachstum verpﬂichtet ist. Folglich handelt es sich hierbei auch nicht um ein neues Phänomen: Seit 1982 ist in den USA in Perioden eines konjunkturellen Aufschwungs eine etwas höhere Inﬂationsrate als in Europa(vor 1999: in Deutschland) zu beobachten. Finanzkrisen sind jedoch die Ausnahme und nicht die Regel. Denn normalerweise gelten das Finanzsystem und Finanzinnovationen, gerade auf den Kapitalmärkten, als Wachstumsmotor, weil sie eine efﬁzientere Allokation der Ressourcen und Risiken ermöglichen. Die US-Geldpolitik wird deshalb seit langem von zwei weiteren Thesen zur Finanzsektorpolitik ergänzt: 1. Regulierungen des Finanzsektors verhindern Efﬁzienzgewinne und sind wachstumsschädlich. 2. Regulierungen des Finanzsektors sind ineffektiv, da die Finanzmarktteilnehmer früher oder später eine Möglichkeit ﬁnden, diese zu umgehen. 7 Die These einer zu expansiven Geldpolitik wird Bei der Diskussion um die Ursachen der jüngsten daher auch nicht an der Entwicklung der InﬂaFinanzkrise werden diese Thesen jedoch oft vertionsrate, sondern an der Entwicklung der Aknachlässigt, obwohl sie angesichts der höheren tivapreise, insbesondere des rasanten Anstiegs Regulierungsdichte in Europa – neben der Zinsder Immobilienpreise in den USA, festgemacht. politik selbst – einen weiteren zentralen UnterDieser begünstigte die massive Vergabe zweitschied zwischen den USA und Kontinentaleuroklassiger Hypothekenkredite, da steigende Hauspa darstellen. Unterschiede in der Ausgestaltung preise die entscheidende Grundlage für die Erder Finanzsektorpolitik sind aber von großer Be2 wartung der Kreditgeber und-nehmer darstellte, deutung, wenn es Anhaltspunkte dafür gibt, dass Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt November 2008 bei besser regulierten Finanzsystemen selbst eine vergleichsweise expansive Geldpolitik nicht notwendigerweise in einer Finanzkrise enden muss. Banken hielten am Buy-and-hold Modell fest, während in den USA das Originate-to-distribute Modell zunehmend an Bedeutung gewann. 9 Das Beispiel Spanien In Spanien besteht daher ein vergleichsweise hohes Maß an Transparenz über die Solvenzrisiken Diese Überlegung lässt sich am Beispiel von Länvon Kreditnehmern und Banken. Die Finanzkrise dern illustrieren, in denen ähnliche monetäre brach jedoch in den USA aus, weil aufgrund Bedingungen zu beobachten waren wie in den asymmetrischer Informationsverteilung zwiUSA. Eines dieser Länder ist Spanien. So war der schen den ursprünglichen Kreditnehmern und kurzfristige Realzinssatz in Spanien zwischen den letztendlichen Haltern der strukturierten 1999 und 2007 über weite Strecken ebenfalls neWertpapiere Intransparenz über die Qualität der gativ und lag zeitweise sogar unter dem Niveau Papiere herrschte. Sinkende Immobilienpreise des kurzfristigen US-Realzinses. Zu vermuten ist lösten Zweifel an der Solvenz aller Wertpapiere auch, dass der kalkulatorische Taylorzins für aus, die mit zweitklassigen Hypotheken unterlegt Spanien über dem der EWU insgesamt gelegen waren. 10 Die Unsicherheit der Investoren, ob sie haben dürfte. Insgesamt spricht also viel dafür, ihr Geld zurückbekommen würden, führte dann dass das von der EZB für das Eurowährungsgezu einem Verkaufsdruck, der letztlich in einem biet festgelegte Zinsniveau für Spanien zu niedrig klassischen„run“ endete: Alle wollten die Papiere war. Diese Feststellung ist kein Vorwurf an die verkaufen, niemand wollte kaufen, so dass der europäische Geldpolitik, sondern reﬂektiert die Markt zusammenbrach. Da diese Papiere auch schlichte Tatsache, dass die EZB sich in ihrer von Banken gehalten wurden, sprang die UnsiZinspolitik an den Verhältnissen im gesamten cherheit auf den Geldmarkt über, der nach dem Währungsgebiet orientiert. Konkurs von Lehmann Brothers dann ebenfalls fast vollständig zum Erliegen kam. Wie in den USA förderte dieses monetäre Klima eine starke Ausweitung der Kreditvergabe, insbeInsofern handelt es sich bei der Finanzkrise um sondere bei der Immobilienﬁnanzierung. Parallel eine klassische Liquiditätskrise, die von einem dazu zogen die Immobilienpreise deutlich an. makroökonomischen Solvenzschock, dem RückSchließlich stieg die Schuldenlast der privaten gang der Immobilienpreise, ausgelöst worden Haushalte erheblich. Im Jahr 2006 erreichte sie war. Ein solches Krisenmuster ist klassisch, weil US-Niveau. 8 Allerdings ist in Spanien bisher lediges bereits im 19. Jahrhundert zu beobachten war, lich ein Rückgang des Preisanstiegs, aber noch kein bevor überhaupt Geldpolitik betrieben wurde. 11 Rückgang der Preise von Immobilien zu beobIm Gegenteil, im konkreten Fall der USA wurde achten. Entsprechend fallen die Solvenzprobleme die Federal Reserve 1913 mit genau dem Zweck der Hypothekenschuldner in Spanien(noch?) vergegründet, in solchen Fällen für ein„elastisches gleichsweise gering aus. Es ist daher nicht verGeldangebot“ zu sorgen. wunderlich, dass die Finanzkrise ihren Ursprung nicht in Spanien, sondern in den USA hatte. Richtig ist daher: Eine expansive Geldpolitik hat einen starken Kreditzyklus ausgelöst. Dieser neigt Finanzsektorpolitik und Finanzkrise in der Boomphase stets zu Übertreibungen. Dies war auch diesmal der Fall, so dass in den USA – Erhebliche Unterschiede zwischen den USA und als die Geldpolitik restriktiver wurde, das WirtSpanien bestehen jedoch auch in der Finanzsekschaftswachstum zurückging und die Häusertorpolitik. In Spanien ist der Finanzsektor einer preise zu fallen begannen – gravierende Solvenzerheblich stärkeren Regulierung und einer konprobleme entstanden. Eine laxe Regulierung der sequenteren Aufsicht durch die spanische NoFinanzmärkte und negative Anreizwirkungen tenbank unterworfen. Dazu zählen auch Vordes Originate-to-distribute Modells haben diese schriften, die eine hohe Qualität der KreditverEntwicklung begünstigt. 12 gabe sicherstellen sollen. Hypothekenkredite wurden zwar ebenfalls massiv verbrieft, allerEin im Vergleich zu früheren krisenhaften Entdings überwiegend zum Zweck der Reﬁnanziewicklungen an den Finanzmärkten(Kurssturz an rung der Kredite, die somit in den Bankbilanzen den Börsen 1987, LTCM-Krise 1998, Platzen der blieben und nicht in Zweckgesellschaften transInternetblase 2000) neues Element ist dagegen feriert wurden. Ein Risikotransfer an die Kapitaldie Liquiditätskrise und das bank-run ähnliche märkte fand nur begrenzt statt: Die spanischen Verhalten der Marktteilnehmer. Sie sind direkt 3 WISO direkt November 2008 Friedrich-Ebert-Stiftung auf den Aufstieg des Originate-to-distribute Modells zurückzuführen, weil es die Asymmetrie in der Informationsverteilung zwischen ursprünglichen Kreditnehmern und den(letztendlichen) Haltern der Forderungen(hier: die Besitzer der strukturierten Wertpapiere) erzeugte. Im alternativen Buy-and-hold Modell kennen die Kreditgeber ihre Kreditnehmer und beobachten sie während der Kreditlaufzeit. Dies schützt die Banken nicht vor Kreditausfällen als Folge rückläuﬁger Immobilienpreise. Aber zwei Faktoren erschweren das Überschwappen von einer Solvenzkrise in eine allgemeine, das ganze – und über die internationale Finanzintegration – globale Finanzsystem erfassende Liquiditätskrise:(1) Die Höhe der Ausfälle ist bekannt.(2) Banken können Ausfälle bei Hypothekenkrediten leichter tragen, sofern sie diversiﬁzierte Kreditportfolios halten, also auch Kredite im Bestand haben, deren Qualität vom Rückgang der Immobilienpreise weitgehend unberührt bleibt. Krisenanalyse: Grundsätzliche Interdependenzen zwischen Geld- und Finanzsektorpolitik beachten Es fällt schwer, das Originate-to-distribute Modell als Folge einer zu expansiven Zinspolitik auszuweisen. Vielmehr kann umgekehrt argumentiert werden, dass die skizzierten Entwicklungen im Finanzsektor eine stabilitätsgerechte Geldpolitik erheblich beeinträchtigten. Denn in Phasen einer notwendigerweise restriktiven Geldpolitik, wie z.B. zwischen 2005 und 2007, erhöhen sie die Gefahr, dass der Restriktionskurs nicht nur in einem wünschenswerten Nachlassen der realwirtschaftlichen Aktivität, sondern in der Finanzkrise endet, weil die deregulierten Finanzmärkte – wie bereits erwähnt – nur sehr bedingt auf das Zinssignal reagieren. Diese Erkenntnis ist nicht neu, sondern wurde bereits nach der ersten Dekade der Ende der siebziger Jahre vollzogenen Deregulierungsmaßnahmen diskutiert. 13 Die Analyse der Krisenursachen wird in den nächsten Monaten intensiviert werden. Es ist zu hoffen, dass bei der Untersuchung der Rolle der Geldpolitik als möglicher Krisenverursacher die begrenzten Wirkungsmöglichkeiten der Geldpolitik zur Bekämpfung von Fehlentwicklungen im Finanzsektor sowie alle Interdependenzen zwischen Geldpolitik und Finanzsektorentwicklung thematisiert werden. Ziel muss es jetzt sein, den Kreditzyklus zu stabilisieren und nicht, ihn abzuschaffen. Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund der zu erwartenden Periode niedriger Zinsen, die dieser Finanzkrise wohl wieder folgen wird. Dazu ist vor allem eine Neuorientierung der Finanzsektorpolitik erforderlich, die verhindert, dass die Transformation illiquider Kredite in liquide Aktiva von Banken auf Kapitalmärkte ausgelagert wird. Insofern bedarf es auch weniger einer Feinadjustierung bestehender Regulierungen und deren Ergänzung durch weitere detaillierte Maßnahmen, sondern eine diese Grundüberlegung widerspiegelnde Neuausrichtung des bestehenden Regelwerks. Denn die Finanzmarktwirkungen, die jede expansive Geldpolitik mit sich bringt, lösen vor allem dann eine Krise aus, wenn Kapitalmärkte eine Transformationsleistung erbringen sollen, für die sie inhärenterweise nicht geeignet sind. 1 Adalbert Winkler ist Professor für Development Finance, Frankfurt School of Finance& Management. 2 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung,„Das Erreichte nicht verspielen“, Wiesbaden, S. 89. 3 Der Taylor-Zins variiert mit der Höhe der„Output Lücke“, also der Differenz aus tatsächlicher und potentialorientierter Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsproduktes, und der Differenz zwischen der Höhe der aktuellen und der von der Zentralbank angestrebten Inﬂationsrate. 4 Vgl. Dovern, J.(2008), Globalisierung und Inﬂation, mimeo, Institut für Weltwirtschaft, Kiel. 5 Vgl. Gorton, G.(2008), The Panic of 2007, NBER Working Paper No. 14358, Cambridge MA. 6 Einen Kurzüberblick über die Debatte, ob und wie die Geldpolitik auf Veränderungen von Vermögenspreisen reagieren soll, gibt Mayer, T. (2008), Monetary Policy Strategy: the Case for Financial Analysis, Intereconomics, September/October, 259–265. 7 Alan Greenspan hat in zwei Beiträgen der Financial Times diese Thesen noch einmal bekräftigt. Vgl. Greenspan, A.(2008), We will never have a perfect model of risk, Financial Times, 16 March; Greenspan, A.(2008), Repel the calls to contain competitive markets, Financial Times, 4 August 2008. Erst in seiner jüngsten Aussage vor dem Committee of Government Oversight and Reform räumte er“market deﬁciencies stemming from the failures of counterparty surveillance” ein. 8 Vgl. dazu die IWF Länderberichte 06/210 und 07/175. Eine weitere Parallele zur Entwicklung in den USA ist der deutliche Anstieg des Leistungsbilanzdeﬁzits. 9 Eine ausführliche Darstellung der Unterschiede ﬁndet sich im Finanzstabilitätsbericht der spanischen Nationalbank vom April 2008. 10 Vgl. Krahnen, J.(2006), Die Stabilität von Finanzmärkten: Wie kann die Wirtschaftspolitik Vertrauen schaffen?, Johann-Wolfgang-Goethe Universität Working Paper Series Finance and Accounting No. 164, Frankfurt a.M. 11 Vgl. dazu auch Calomiris, C.W. and G. Gorton(1991), The Origins of Banking Panics, in: Hubbard, R.G.(ed.), Financial Markets and Financial Crises, Chicago, pp. 109–173. 12 Vgl. Krahnen, J.(2005), Der Handel von Kreditrisiken: Eine neue Dimension des Kapitalmarkts, Johann-Wolfgang-Goethe Universität Working Paper Series Finance and Accounting No. 152, Frankfurt a.M. 13 Vgl. z.B. Friedman, B.(1989), Changing Effects of Monetary Policy on Real Economic Activity, in: Monetary Policy Issues in the 1990s, Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 55- 111; Wojnilower, A.M.(1985), Private Credit Demand, Supply and Crunches – How Different are the 1980s?, American Economic Review, 75(2), pp. 351–356. 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 9205 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-89892-995-0