März 2009 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Weltwirtschaftskrise 2009: Notwendige wirtschaftspolitische Schritte zur Überwindung einer Bilanzrezession Markus Schreyer 1 Auf einen Blick Die internationale Finanzkrise ist auf dem besten Wege, sich zu einer weltweiten Wirtschaftskrise zu entwickeln. Bei dem sich abzeichnenden schweren Abschwung handelt es sich nicht um eine gewöhnliche Rezession, sondern um eine Bilanzrezession. In dieser stößt eine expansive Geldpolitik schnell an ihre Grenzen. Nur eine nachhaltige Stabilisierung des Finanzsektors durch eine Entlastung der Bankbilanzen von Problemaktiva kann die Krise rasch überwinden. Komplementär dazu bedarf es einer möglichst international abgestimmten expansiven Fiskalpolitik, um den wirtschaftlichen Abschwungprozess zu durchbrechen. Die internationale Finanzkrise, die mit dem Platzen der Spekulationsblase an den Hypotheken- und Kreditmärkten zunächst im Banken- und Finanzsektor zu Liquiditäts- und Solvenzproblemen geführt hat, scheint sich zur schwersten weltweiten Wirtschaftskrise seit der Großen Depression der 1930er Jahre zu entwickeln. Sinkende Vermögenswerte, hohe Abschreibungen und Eigenkapitalverluste haben in vielen Volkswirtschaften zu einer restriktiveren Kreditvergabe und einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Produktion und Güternachfrage geführt. Mit dem Wirtschaftsabschwung geht die Gefahr weiterer Kreditausfälle einher, was wiederum negative Rückwirkungen auf die Liquiditäts- und Solvenzsituation des Bankensektors nach sich ziehen und damit die Kreditversorgung und die Wirtschaftskrise weiter verschärfen kann. Vor dem Hintergrund der drohenden Abwärtsspirale mit der Gefahr stark steigender Unternehmenspleiten und Arbeitslosenzahlen kann von einer Reinigungskrise keine Rede mehr sein. Dies, aber auch der Rückblick und Vergleich mit früheren, mit Bankenkrisen einhergehenden Rezessionen zeigt, dass ein schnelles, massives und koordiniertes Handeln der Wirtschaftspolitik in allen Ländern notwendig ist, um die Dauer der Finanz- und Wirtschaftskrise möglichst kurz zu halten und einen Absturz in die Depression und Deﬂation zu verhindern. 2 WISO direkt März 2009 Friedrich-Ebert-Stiftung Keine normale Rezession, sondern eine gleich versucht, weniger Geld auszugeben und Bilanzrezession mehr Güter zu verkaufen, um Kosten zu reduzieren und die Verschuldung zurückzuführen, dann Im Unterschied zu früheren„normalen“ Rezeswerden im Endeffekt bei jedem einzelnen Untersionen handelt es sich beim gegenwärtigen Abnehmen die Einnahmen sinken. Dies reduziert schwung um eine Bilanzrezession. Diese ist daihre Fähigkeit, ihre Schulden zu bedienen und durch gekennzeichnet, dass viele Marktteilnehdie Bilanzbereinigung wird nicht gelingen. Der mer – allen voran Banken und Finanzinstitute, zunehmende Druck auf die Güterpreise kann im aber auch Unternehmen und Haushalte – in vieschlimmsten Fall sogar zu einer Schuldendeﬂalen Staaten zeitgleich versuchen, den in den vertion führen. Bei den Haushalten ergibt sich ein gangenen Jahren infolge der exzessiven Kreditähnliches Bild. In vielen Ländern, insbesondere vergabe aufgebauten hohen Verschuldungsgrad in den USA, Großbritannien, Spanien und Irland, zurückzuführen. Der Entschuldungs- bzw. Deleaber auch in einigen mittel- und osteuropäischen veraging-Prozess kann grundsätzlich auf drei Volkswirtschaften haben die Haushalte in den Wegen erfolgen:(1) durch Einsammeln von neuvergangenen Jahren mit steigenden Immobilienem Eigenkapital, um so die Eigenkapital-Schulpreisen gerechnet und daher im Vertrauen auf den-Relation zu verbessern,(2) durch den Verpositive Vermögenseffekte immer weniger gekauf von Vermögensaktiva und Nutzung der spart. Mit dem Einbruch an den VermögensmärkEinnahmen zur Schuldentilgung oder(3) durch ten müssen sie nun zwangsläuﬁg ihre Sparquote Sparen, d.h. durch den Versuch, nicht das geerhöhen und den Verschuldungsgrad zurückfühsamte laufende Einkommen auszugeben und den ren. Der sinkende Konsum wirkt sich allerdings Netto-Cash-Flow zum Schuldenabbau zu nutzen. negativ auf die Wirtschafts- und BeschäftigungsDas Problem liegt allerdings darin, dass dieser entwicklung aus und schadet damit auch ihrer Deleveraging-Prozess zwar für einige Wirtschaftseigenen Einkommenssituation und Schuldenakteure zeitgleich funktionieren kann, nicht jetilgungsfähigkeit. doch, wenn das gesamte Bankensystem oder der private Sektor als Ganzes diese Strategie verfolgt. Letzteres betrifft insbesondere die US-amerikaVielmehr kommt es dann infolge von positiven, nischen Haushalte, die in den vergangenen Jahd.h. sich selbst verstärkenden Feedback-Prozesren die Rolle des„Consumer-of-last-resort“ übersen genau zum Gegenteil dessen, was ursprüngnommen und die Weltwirtschaft durch einen lich intendiert war. 3 zunehmend kreditﬁnanzierten Konsumboom am Laufen gehalten haben. Da die US-VolkswirtVersuchen beispielsweise im Finanzsektor mehschaft nun aber für längere Zeit als Konjunkturrere illiquide Banken oder Hedge Fonds, sich mit lokomotive ausfallen wird, werden gerade auch Notverkäufen(„Fire-Sales“) von denselben Wertdie traditionellen Überschussländer wie Deutschpapieren oder Aktien über Wasser zu halten, land, Japan, China und andere asiatische Schweldann werden die Preise dieser Aktiva stark fallen lenländer sowie ihr traditionell exportorientiertes und die Erträge aus den Verkäufen so niedrig ausWachstumsmodell von den rezessiven Entwickfallen, dass im Endeffekt eine weitere Verschlechlungen in den USA und der Weltwirtschaft negaterung der Finanzvermögen-Schulden-Relation tiv betroffen sein. Mangels Abkopplung werden resultiert. Zudem müssen dann alle anderen sich ihre Export- und LeistungsbilanzüberschüsFinanzinstitute ebenfalls ihre Vermögensaktiva se zwangsläuﬁg reduzieren, wenn andere Deﬁzu den erzielten niedrigeren Preisen neu bewerzitländer zunehmend sparen(müssen). ten, was auch bei ihnen das Eigenkapital in den Bilanzen schmelzen lässt und so die nächste Expansive Geldpolitik: notwendig, aber Runde an Abschreibungen und Notverkäufen ernicht hinreichend zwingt. Auch der Versuch, durch eine restriktivere Kreditvergabe die Eigenkapitalquote zu erhöDie Zentralbanken, allen voran in den USA und hen, führt nicht zum Erfolg, da dann dem Rest der Großbritannien, mit einiger Verzögerung auch in Wirtschaft die Finanzierungsmittel für InvestitiEuroland, haben als erste schnell und substanziell onen und Konsum fehlen, was den Wirtschaftsabauf das Platzen der Vermögenspreisblase und den schwung verlängert und vertieft und so zu weisystemischen Vertrauensverlust reagiert. In einer teren Kreditausfällen und Abschreibungen führt. raschen Abfolge wurden die Zentralbankzinsen auf ein mittlerweile historisches Rekordniveau 2 Ähnlich verhält es sich im nicht-ﬁnanziellen Sekgesenkt. Durch Übernahme ihrer Funktion als tor. Falls eine große Zahl an Unternehmen zeit„Lender-of-last-resort“ haben sie zudem vermehrt Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt März 2009 längerfristige Liquidität in nahezu unbegrenzter Ländern. Die bisher in Deutschland im Rahmen Höhe einem immer größeren Kreis von Finanzdes Finanzmarktstabilisierungsgesetzes ergriffemarktakteuren zur Verfügung gestellt und hiernen Maßnahmen wie staatliche Bürgschaften bei zunehmend auch schlechtere Sicherheiten oder Eigenkapitalspritzen waren zwar richtig und akzeptiert. Die Liquidität wurde vom Bankenwichtig, jedoch zugleich nicht ausreichend, um sektor jedoch nicht in Form von zusätzlichen das zentrale Problem auf den Finanzmärkten – Krediten an den realen Sektor weitergereicht, das große Volumen an mehr oder weniger„toxiund auch die Situation an den Geld- und Kapitalschen“ Wertpapieren auf der Aktivseite der Bankmärkten hat sich trotz leichter Entspannung bilanzen – dauerhaft zu lösen. Da diese infolge immer noch nicht normalisiert. der sinkenden US-Immobilienpreise immer weiter abgeschrieben werden müssen, erweisen sich Die Ursache für das bisher scheinbare Versagen die Banken trotz staatlicher Kapitalzuführungen der Geldpolitik liegt darin, dass sie mit ihren bisher als Fass ohne Boden. Instrumenten nur indirekt auf die Kreditvergabe der Banken wirken kann. Vor allem aber liegt das Solange die Bankbilanzen zumindest von den am zentrale Problem nicht in einer mangelnden stärksten risikobehafteten, strukturierten WertLiquidität, sondern am hohen Bestand an„toxipapieren, die viel Eigenkapital binden und daschen“ Wertpapieren in den Bankbilanzen und durch das Neukreditgeschäft entsprechend stark dem damit zusammenhängenden hohen Kreeinschränken, nicht entlastet sind, solange wird ditausfallrisiko. Letzteres kann mit Liquiditätssich die Abwertungsspirale fortsetzen und damit politik nur schwer gelöst werden. Dies lähmt die Finanzbranche nicht wieder vernünftig funknicht nur den Handel am Interbankenmarkt, tionieren. Solange aber die Finanzbranche nicht sondern die Abschreibungen auf die illiquiden richtig funktioniert, solange ist jeder Kampf Wertpapiere lässt auch das Eigenkapital der Bangegen die Krise in der Realwirtschaft ein Ritt geken immer weiter schrumpfen. Beides schränkt gen Windmühlen. Dies ist auch eine zentrale ihre Bereitschaft und Fähigkeit ein, Kredite an Lehre aus den Erfahrungen in Japan in den Unternehmen und Haushalte zu vergeben. Auch 1990er Jahren. Dort konnte nach dem Platzen die von den Banken im Zuge des Deleveragingder Immobilien- und Aktienmarktblase durch Prozesses verfolgte Strategie der Bilanzverkürstaatliche Stützung maroder Finanzinstitute und zung impliziert nichts anderes als eine geringere eine expansive Fiskalpolitik zwar Schlimmeres Kreditvergabe. Die Rezession verschärft zudem verhindert werden. Allerdings konnte die Fiskalden Druck auf die Banken, weil nach Basel II bei politik im Zusammenspiel mit der Null-Zinskonjunkturbedingt schlechterer Qualität der VerPolitik der japanischen Zentralbank keinen Aufmögensaktiva mehr Eigenkapital zur Unterleschwung erzwingen. Dies lag nicht nur an einer gung erforderlich wird. anfangs zu restriktiven Geldpolitik, sondern auch daran, dass die Banken zu lange auf faulen KreDezentrale„Bad Banks“ zur diten saßen und die Solvenzprobleme im BanStabilisierung des Bankensektors ken- und Finanzsektor nur zögerlich, nämlich erst 1999 und damit erst nach sieben KrisenjahDamit die Banken möglichst zügig wieder mehr ren durch Gründung einer„Bad Bank“ gelöst Kredite an den realen Sektor vergeben – eine wurden. Der Preis des zögerlichen wirtschaftszentrale Voraussetzung für eine möglichst rasche politischen Handelns in Japan war eine mehr als Überwindung der Krise und eine Belebung der ein Jahrzehnt andauernde, mit deﬂationären Wirtschaft – bedarf es einer nachhaltigen StabiTendenzen einhergehende wirtschaftliche Staglisierung des gesamten Banken- und Finanzsysnationsphase. 4 tems. Ohne staatliche Eingriffe würde sich dies frühestens dann einstellen, wenn der Preisverfall Ohne staatliche Eingriffe und Unterstützungsauf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt maßnahmen wird es also nicht gehen. Die Erfahzum Stillstand gekommen ist. Bis dahin ist es rungen des Auslands in zurückliegenden Bankenaber selbst dann ein langer Weg, wenn die USkrisen sprechen durchaus für die positiven Effekte Regierung den Hauseigentümern, deren Hypoder Bad-Bank-Lösung. Efﬁzienz- und Verteilungsthekenschulden den Marktwert ihrer Immobilien überlegungen lassen zwar eine zentrale, staatsübersteigen, ﬁnanziell massiv unter die Arme eigene„Bad Bank“ als wenig geeignet erscheinen, greift. So wünschenswert ein solches Vorgehen nicht jedoch viele kleine, dezentrale„Bad Banks“, in den USA auch ist, so wichtig sind zusätzliche ein Weg, der sich beispielsweise in Schweden 3 staatliche Maßnahmen in allen betroffenen Anfang der 1990er Jahre für die Gesamtwirtschaft WISO direkt März 2009 Friedrich-Ebert-Stiftung als efﬁzient erwiesen hat. Je nach Ausgestaltung und Bedarf wird dabei die notwendige Rekapitalisierung der Banken den Staat nochmals viel Geld kosten. Daher sollte er sich im Gegenzug Aktien oder andere Eigentumstitel an den unterstützten Instituten sichern, um an späteren Kurssteigerungen und Gewinnausschüttungen der„Good Banks“ zu partizipieren und so den Steuerzahler vor drohenden Verlusten zu schützen. An einer zeitweiligen(Teil-)Verstaatlichung einzelner Institute wird daher kein Weg vorbeigehen, auch um die notwendige Restrukturierung des Bankensektors zügig vorantreiben zu können. Aber erst danach wird der Weg frei sein für die Durchbrechung der Abschreibungsspirale und eine Normalisierung im Bankensektor. Zugleich gewinnt man wertvolle Zeit, die für die Verwertung der mehr oder weniger„toxischen“ Wertpapiere notwendig sein wird. Daher sollte die BadBank-Lösung – zusammen mit der Neugestaltung der globalen Finanzmarktarchitektur – möglichst schnell kommen und zugleich international abgestimmt sein, um Wettbewerbsverzerrungen und Subventionswettläufe zu verhindern. 5 Expansive Fiskalpolitik zur Durchbrechung der konjunkturellen Abwärtsspirale So wie eine expansive Fiskalpolitik in einer Bilanzrezession ohne Entlastung der Banken ins Leere laufen würde, so würde auch die Entlastung der Banken ohne ﬁskalischen Impuls nicht nachhaltig sein, da den Banken infolge des weltweiten konjunkturellen Abschwungs weitere Belastungen in Gestalt weiter steigender Kreditausfälle und damit weitere Abschreibungen und Eigenkapitalverluste drohen. Ziel muss es daher sein, mit Hilfe einer expansiven Fiskalpolitik die private Güternachfrage möglichst schnell und zielgerichtet zu stützen sowie die Staatsnachfrage zu erhöhen, um die Abwärtsspirale aus weiteren Einkommens-, Produktions- und Beschäftigungseinbußen zu durchbrechen. Gemessen an der sich abzeichnenden Schwere des weltweiten Wirtschaftsabschwungs werden weitere expansive Maßnahmen notwendig sein. Dies wird nicht ohne zusätzliche Verschuldung des Staates gehen. Wenn der private Sektor danach strebt bzw. gezwungen ist, seine Verschuldung abzubauen und daraus ein Konjunktureinbruch resultiert, dann muss sich die Bilanz bzw. der Budgetsaldo des öffentlichen Sektors zwangsläuﬁg in die entgegengesetzte Richtung entwickeln. 6 Dies gilt auch und gerade für Überschussländer wie Deutschland, in denen es zwar keine Immobilienblase gegeben hat und die meisten Haushalte und Unternehmen nicht überschuldet sind, in denen aber die Wirtschaft durch den Wegfall der Exportnachfrage ebenfalls stark vom weltweiten Wirtschaftsabschwung betroffen sein wird. Dabei sollte auf eine möglichst efﬁziente Verwendung der kreditﬁnanzierten Staatsausgaben für Maßnahmen mit hohen Multiplikatoreffekten geachtet werden. Die Wirksamkeit der nationalen Fiskalpolitiken könnte noch deutlich erhöht werden, wenn sie stärker als bisher international koordiniert werden würden. Da in einer globalisierten Welt gerade die traditionellen Überschussländer von einem gemeinsamen Vorgehen proﬁtieren würden, sollten diese hier die Führung übernehmen und deutlich machen, dass sie sich selbst nicht als Trittbrettfahrer auf die Exportnachfrage aus Drittstaaten verlassen und die eigene Binnenabsorption zum Abbau der globalen Ungleichgewichte stärken. Keinesfalls dürfen einzelne Länder versuchen, sich mittels einer„Beggar-thy-neighbour-Politik“ auf Kosten anderer Länder ﬁnanzpolitisch aus der Krise zu sparen. Auch Abwertungs- und Lohnsenkungswettläufe sowie protektionistische Maßnahmen werden die Krise keinesfalls lösen, sondern nur zu einer weiteren Eskalation beitragen und damit eine möglichst rasche Rückkehr der Weltwirtschaft auf einen stabilen Wachstumspfad weiter hinauszögern. 1 Der Autor ist Referent in der Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung, Bonn. 2 Vgl. Reinhart, C.M. und Rogoff, K.S.(2009), The Aftermath of Financial Crisis, NBER Working Paper, No. 14656; Claessens, S., Kose, M.A. und Terrones, M.E.(2008), What Happens During Recessions, Crunches and Busts?, IMF Working Paper, WP/08/274. 3 Vgl. Leijonhufvud, A.(2008), Keynes and the Crisis, CEPR Policy Insight, No. 23; Leijonhufvud, A.(2009), Two Systemic Problems, CEPR Policy Insight, No. 29. 4 Vgl. Koo, R.C.(2003), Balance Sheet Recession: Japan’s Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications; Koo, R.C.(2008), The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons of Japan’s Great Recession. 5 Vgl. Joebges, H. und Krieger, A.(2009), Bad Bank, Ausgleichsforderungen und Kreditversicherungen: Wie kann der Staat Banken efﬁzient stabilisieren?, IMK Policy Brief, Februar; Schäfer, D. und Zimmermann, K.F.(2009), Bad Bank: Staat soll toxische Papiere zum Null-Wert übernehmen, in: DIW-Wochenbericht, Nr. 13, S. 198–206. 6 Vgl. Spilimbergo, A., Symansky, S., Blanchard, O. und Cottarelli, C.(2008), Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note, SPN/08/01; Blanchard, O.(2008), The Crisis: Basic Mechanisms, and Appropriate Policies, MIT Department of Economics Working Paper Series, 09–01. 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 9205 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-86872-072-3