Форум Социална демокрация Визии и опции за ЮИЕ Ерик Хелайнер Финансовата криза и реакциите – какво се случи досега Пет подхода в търсенето на изход

Какво означава социалната демокрация в днешния глобализиран свят? Какво означава социална демокрация? Все още ли интересът на гражданите към политиката е налице? Може ли той отново да бъде събуден? Съвместими ли са икономическата динамика и социалната справедливост? Кои конкретни политики се оказаха осъществими? Колко успешни бяха те? Тези и други въпроси са значими и съществени за всички региони на света. С поредицата от публикации„Форум социална демокрация – визии и опции за ЮИЕ“ Фондация Фридрих Еберт желае да допринесе за дебата по тези теми в Югоизточна Европа. Публикациите ще бъдат придружени от форум в Интернет(www.forum-social-democracy.org). Каним всички читатели да участват активно в тези дебати. Фондация Фридрих Еберт Бюро България Ул.“Княз Борис I” ¹ 97 1 000 София България •Текстът е публикуван също и на сръбски, македонски, албански и румънски •Можете да намерите всички текстове на адрес в Интернет www.fes.rs

Ерик Хелайнер Финансовата криза и реакциите – какво се случи досега. Пет подхода в търсенето на изход • Всяка глобална финансова криза предизвиква нови регулаторни реакции. Петте понастоящем найважни подхода за регулиране могат да бъдат обобщени както следва:(1) запълване на пропуски в регулирането на международно ниво,(2) реформа на международния финансов надзор,(3) съпротива срещу регулирането,(4) контрол на движението на капитали и(5) децентрализирано регулиране. • В момента противниците на нови проекти за регулиране са заели отбранителна позиция, но продължаващото им влияние върху финансовата политика не трябва да бъде подценявано, осо бено когато кризата бързо отслабва и общественият интерес намалява. • Въпреки това, финансовата криза е може би, исторически повратен момент в международната регулаторна политика. Ако тя завърши с по-голяма по размер криза на плащанията или дори с доларова криза, това, в крайна сметка, би могло да придаде повече тежест на широката идея за контролиране на движението на капитали. ЯНУАРИ 2009 Ерик Хелайнер е професор по политически науки в Университета Ватерло в Онтарио, Канада Всяка глобална финансова криза предизвиква нови регулаторни реакции. Какви реакции породи до този момент сегашната криза, която започна още през 2007 г.? Доколко тези реакции приличат на онези, които последваха последната голяма криза от 1997-1998 г.? И къде са разликите? Ще бъде ли днешната финансова криза един вид исторически повратен момент в международната финансова политика, както някои вече предсказват? В настоящата статия ще се опитам да отговоря на тези въпроси от сегашна гледна точка. Петте понастоящем най-важни подхода за регулиране, всеки от които защитава различни стратегии, могат да бъдат обобщени както следва:(1) запълване на пропуски в регулирането на международно ниво,(2) реформа на международния финансов надзор,(3) съпротива срещу всяко по-нататъшно регулиране,(4) контрол на движението на капитали и(5) децентрализирано регулиране. Тук няма да се опитвам да оценявам тези подходи, а по-скоро ще направя едно по-скромно описание и класифициране на отделните предложения. След като обясня отделните подходи, накрая ще завърша с коментар, че има както аргументи за това, че тази криза представлява важен повратен момент, така и такива, които са против тази теза. 2

Подход 1: Запълване на пропуски в регулирането на международно ниво Първият регулаторен подход, роден от ност. Следователно, надзорните органи накризата, е същевременно политически най- правиха малко за тяхното наблюдение или значимият. Той изхожда от предпоставката, регулиране. Събпрайм-кризата сега разкрива че по природа финансовите пазари са уяз- проблемите на този пасивен подход. вими от това, което Киндълбъргър(1978) Тъй като кредитният риск беше прехвърлен определя в известния си цитат като»мании, на страни, които бяха много отдалечени от паники и крахове«. Представителите на този първоначалния източник, той стана все поподход приписват нестабилността на финан- непрозрачен и в последствие беше подценен совите пазари на редица различни фактори, от пазара и агенциите за кредитен рейтинг. които стигат от асиметрична информация до Тогава когато кризата избухна, разпръскванечовешка психология. Всички те са обединени то на събпрайм-ипотеките засили загубата на от убеждението, че е необходимо финансови- доверие, тъй като налице беше широко разте пазари да бъдат регулирани до определена пространена несигурност за това, кой факстепен, ако трябва да се ограничи размера тически притежава продуктите и колко голям на кризите. От тяхна гледна точка, сегашната е действителният риск. Липсващата прозрачкриза е възникнала от комбинация от обиност по отношение на вида на риска и дейчайните пазарни турбуленции и неуспеха на ствителните носители на риска оказа влияние надзорните органи да вървят в крак с финан- не само върху участниците на пазара, но с совите иновации на пазара. нарастващото разпространение на кризата Този неуспех беше особено очебиен с засегна и надзорните органи. Особено неоглед на финансовите иновации, които бяха прозрачен беше огромният пазар за извънсвързани с нови модели на обезпечаване борсово търгувани деривати(продукти като и разпределяне на рискове. Събпрайм 1 CDS), на който участници на пазара(найипотечни кредити бяха превърнати в ценни често хедж-фондове с висок процент чуждо книжа, които след това бяха събрани в пакети финансиране) сключваха двустранни сделки и разпределени в търгуеми портфолиа с разбез формална клирингова къща или търговлични рискови профили. Все по-често креска платформа, която да може да минимидитните рискове бяха не само прехвърляни и зира така нареченият риск на контрагента търгувани чрез инструменти като облигации (»Counterparty Risk«) и да наложи изисквания с делимо обезпечение CDO(Collateralized за марж в договорите. Debt Obligations), но също и обезпечавани Новите тенденции на секюритизация чрез кредитни деривати като кредитни депрактически премахнаха сегашните междуривативни контракти- Credit Default Swaps народни регулаторни изисквания към банки(CDS), което защитаваше притежателите от те. Когато изискванията за капитал на Базел неплатежоспособност при фирмени заеми І и ІІ станаха по-строги, банките създадоха (Corporate Bonds) или гарантирани с ипотеизвънбалансови структурирани инвестицика заеми. Същинската функция на тези иноонни фондове(SIV) с висок процент чуждо вации се състоеше в това да повиши стабилфинансиране, за да могат да се включат в ността на системата чрез разпръскване на бизнеса с ценни книжа. Според някои оценкредитния риск и по-висока пазарна ликвидки, малко преди кризата»сенчестата банкова 3 1 Subprime: вид жилищен кредит, отпускан на заемоискатели с крайно съмнителна платежоспособност, които понякога дори са непознати на банковата система – бел. пр.

система« се е увеличила до над половината от регулирания банков сектор на САЩ(Тет и Гуха 2008). В допълнение, на пазара на ценни книжа нарасна значението на други институции като инвестиционни банки, кредитни застрахователи и хедж-фондове, които не попадат под различните видове регулации на управлението на риска. Крахът на инвестиционната банка Bear Stearns, чието спасение се оправдаваше с аргумента, че тя била прекалено важна за финансовата система, разкри необходимостта най-накрая да се обърне внимание на проблемите. Ако разгледаме кризата от тази перспектива, тя показа преди всичко, че надзорните органи изостават от финансовите иновации. Сегашните международни споразумения за поголяма пазарна прозрачност и по-добро управление на риска трябва да бъдат засилени и разширени. Върху тези споразумения се работи от 80-те години и в резултат на азиатската криза през 1997-1998 г., те бяха силно подпомогнати от западните правителства. Същите правителства сега енергично се застъпват за наваксването на пропуските. При това, те дадоха задачата за разработване на пътна карта за този подход на Форума за финансова стабилност(FSF), който беше създаден през 1999 г., за да събере високопоставени представители на финансови министерства, централни банки и органи за финансов надзор на страните от Г-7, представители на международни регулаторни комисии, както и представители на важни международни институции и надзорни органи. През април 2008 г. форумът издаде доклад, който бързо беше подкрепен от страните от Г-7 и обхващаше план с над 60 препоръки за запълване на пропуски в регулирането. Наред с друго, банките трябваше да бъдат принудени да заделят по-високи капиталови резерви при сложно структурирани продукти и извънбалансови финансови сделки(специфичните правила бяха създадени от Базелския комитет за банков надзор (BCBS). Освен това, те трябваше да следват нови насоки за управление на ликвидността, които Базелският комитет оповести през юни. Всички участници в различните нива на процеса на секюритизация трябваше да огласяват рисковете в по-голяма степен. Освен това, FSF препоръча създаването на така наречената»колегия от надзорници«, един надзорен орган с членове от различни страни, който да наблюдава най-големите в света финансови институции. Основните елементи на плана за действие на FSF бяха одобрени на световната среща на върха на Г-20. Според много от застъпниците на позасиленото международно регулиране обаче, планът за действие има своите ограничения. Така например, не беше засегнат въпросът дали изискванията за капитал трябва да се отнасят и за други институции извън банките, респективно дали трябва да им се забрани да упражняват определени дейности, които са от голямо значение за системата. Както ще стане ясно по-надолу в тази статия, планът даде някои препоръки по отношение на кредитните рейтинги и извънборсово търгуваните деривати и хеджфондове, които залагат по-силно на доброволни и саморегулиращи подходи, отколкото на обвързващи правила. 4

Подход 2: Реформа на международния финансов надзор Вторият подход се покрива в голяма степен с първия, но отива по-далеч в един важен аспект: той цели не само да актуализира международните регулации, но се стреми към една истинска реформа. От негова гледна точка, вината за кризата е не само в това, че надзорните органи изостават от иновациите на пазара, а много повече в самото съдържание на сегашните регулации, които не е достатъчно само да бъдат засилени и разширени. Трябва също така да бъдат променени важни свойства на тези регулации, ако искаме да избегнем по-голяма криза. 2 Застъпниците на тази позиция се аргументират с това, че решаващата грешка при сегашния подход се крие в процикличната същност на регулациите. Това е свързано с факта, че те се основават на пазарно базирани механизми за оценка на рискове и активи. Ако всички институции използват модели за оценка на риска, които се основават на пазарни цени, спадът на пазара може да развие собствена динамика, тъй като тогава моделите ще предизвикат по-нататъшни масови продажби. Изискванията на сегашните международни счетоводни стандарти, активите да се оценяват по историческата или пазарна цена (»fair value«) имат същия ефект. Когато всички фирми са принудени да прилагат тези правила, възникват омагьосани кръгове, които могат да бъдат спрени само, ако държавата се намеси и стабилизира пазара. От тази гледна точка, в съществуващия регулаторен модел е заложено, така да се каже, задължение за намеса на държавата. На това задължение се гледа като на проблематично и то не само въз основа на моралния риск (»moral hazard«) за примиряване с тази намеса, но и поради причини, свързани с разпределянето на риска. Или както се изразява Пърсод: »Става въпрос за социализиране на разходите на гърба на данъкоплатците. Плащането на бонуси на банките за десетилетие може да струва много скъпо на данъкоплатеца и опасността от морален риск е много висока. От друга страна, процикличният характер на сегашните регулации подпомага засилващи се от само себе си цикли, които могат до доведат до опасни финансови балони като онези, на които в момента сме свидетели. Какво може да се направи в случая? За да се промени процикличната същност на съществуващите правила, регулаторите трябва да се доверяват по-малко на пазара, т.е. на основаната на цената оценка на стойност и риск. Основният принцип е ясно обяснен от Гудхарт и Пърсод(2008):»Регулаторите използваха пазарните цени, за да се подсигурят срещу крах на пазара. Вече не е изненада, че това се оказа също толкова ефективно, колкото линията Мажино. Ако пазарните цени можеха да предсказват крахове, тогава нямаше да се стига до тях.« Вместо това, надзорните органи трябва да разработят нови видове правила, които да действат срещу тенденциите на пазарните цени. Пример е испанската система за динамични резерви, която принуждава банките в добри времена да формират резерви, които да им бъдат на разположение в лоши времена. Освен това, могат да бъдат проучени други видове антициклични задължения за финансовите институции, чиято стойност се променя в зависимост от ръста на кредитния обем или от цената на релевантните активи. Много от тези реформи, както се аргументира, могат да бъдат въведени в рамките на втория стълб на Базел ІІ. 5 2 За последващите аргументи виж по-специално Пърсод(2008a, b), Ийтуел и Пърсод(2008a, b), както и Гудхарт и Пърсод(2008).

Освен това, относно предизвикателствата, свързани с държавните спасителни действия, банките биха могли да бъдат принудени да изплащат застрахователни премии, които при намеса на държавата да служат като покритие. Тази реформа би регулирала не само разпределянето на риска при такива спасителни акции(»Bailouts«), но би мотивирала банките да действат по-благоразумно. Евентуално това би могло дори да спре желанието им да играят прекалено голяма роля в системата(защото този статут би означавал, че те трябва да плащат по-високи застрахователни премии). Освен това, Пърсод се аргументира с това (2008a, b), че регулаторите трябва да се откажат от усилията си да принудят всички институции да спазват единен набор от правила. Вместо да създават хомогенност на пазарите, те би трябвало да дадат възможност за съществуването на институции, които по време на кризи купуват и по този начин играят стабилизираща роля. Регулаторните задължения могат да бъдат степенувани в зависимост от рисковата структура на различните институции. Ако примерно една институция има ниска степен на задлъжнялост или благоприятна структура на финансиране, или ако разчита главно на дългосрочно финансиране, тя не трябва да бъде обвързана с правила, които предписват неща като оценка, основана на пазарната цена или чувствителни към риска модели. До каква степен тези видове модели получават официална политическа подкрепа? Сред западните финансови експерти все посилно се разпространява мнението, че процикличната същност на регулирането представлява проблем, на който трябва да се обърне внимание. На срещата си през юни 2007 г. финансовите министри от страните от Г-8 примерно обясниха:»Планираме да работим върху смекчаване на процикличността на финансовата система«. Държавните и правителствени ръководители на страните от Г-20 потвърдиха това през ноември и приканиха регулаторите»да разработят препоръки за смекчаване на процикличността, включително проверка, как моделите за установяване на стойност и чуждото финансиране, капиталовите изисквания, мениджърските заплати и моделите за предоставяне могат да засилят цикличните тенденции.«(държавни и правителствени ръководители на страните от Г-20, 2008). Посочването на мениджърските заплати отразява нарастващото убеждение, че, чрез структурата на възнаграждението, служителите на финансовите институции се насърчават да предприемат големи рискове във времена на бум. Все още, обаче, няма общо съгласие за това, какво трябва да бъде направено, за да може регулирането да бъде насочено в една по-силно изразена антициклична посока. Докладът на FSF от април 2008 г. например, предлага регулаторите да обмислят антициклични стандарти за собствен капитал, но не по-рано от 2009 г. Дебатът за реформата в счетоводните стандарти се проведе значително по-бързо и по-интензивно, при което редица правителствени представители – особено от Европа – показаха интерес към промяна на правилата, за да не продължи да се засилва натискът на свиването.(например Джайлс 2008). Освен това, групи от частния сектор – отчасти в опозицията на други групи от частния сектор – използваха влиянието си, за да постигнат в условията на криза едно либерализиране на оценяването на пазарната стойност при неликвидни активи(Герера 2008). Накрая FSF призова водещите надзорни органи да се занимаят с тази тема по-подробно. 6

Подход 3: Съпротива срещу регулирането Трети, напълно различен подход се опитва да се противопостави на натиска на правителствата за ново регулиране на финансовите пазари. Тук се застъпва мнението, че държавните регулатори никога не могат да разполагат с достатъчно информация, за да предотвратят следващата криза и винаги ще са обречени на неуспех. Алън Грийнспан(2008) първоначално принадлежеше към най-видните представители на този подход(въпреки че в последствие той леко се дистанцира от него):»Независимо от факта, че разкриването на измамнически машинации (една тема, която отдавна ме занимава) би било затруднено, сигурно ли е, че едно сериозно засилване на надзора ще подобри финансовия резултат? Съмнявам се. Проблемът не е в прекалено слабото регулиране, а в нереалистичните очаквания по отношение на това, какво могат да предотвратят регулаторите.(...) Дори и да имаха право на пълна интервенция, не можем да бъдем сигурни, че щяха да успеят да предотвратят събпрайм-провала.(…) Опитахме с регулиране, от силно до централно планиране. Нито един подход не работеше в действителност. Още колко пъти ще проверяваме доказателствата?« Също така, в подкрепа на този подход е фактът, че до голяма степен кризата беше предизвикана не от провал на пазара, а от правителствена политика. Трескавият натиск на държавата за ново регулиране се основава, според тази гледна точка, на грешна интерпретация на уроците на кризата. Често цитиран пример за грешна правителствена политика е следването на прекомерно либерална парична и валутна политика от началото на новото хилядолетие, което доведе до инфлационен балон в САЩ и на други места. Мюнхау(2008) казва за това:»...тази криза беше предизвикана не от финансови спекулации, а много повече основно от икономическата политика. Ето защо главните злодеи не са банкерите, а икономистите – не в ролята им на преподаватели и изследователи, а във функцията им на политически съветници и създатели на политики.« Най-важният урок от кризата, следователно, би бил не едно по-силно регулиране, а подобряване на паричната и валутната политика. Мюнхау критикува предимно възгледа на Алън Грийнспан, че не трябва да се обръща внимание на инфлационните балони. Други пък се аргументират с това, че за инфлационния балон вина носят не само западните централни банки, но също и Китай и други развиващи се пазари, както и държавитепроизводителки на петрол, тъй като големите им спестявания и солидни доларови резерви предизвикаха спад на ставките на реалните лихви в САЩ(виж например Волф 2008c). Водещи представители на международната частна финансова общност се съпротивляват от егоистични причини срещу ново регулиране на финансовите пазари чрез регулаторни органи. Водеща роля тук се пада на Института за международни финанси IIF(Institute of International Finance), който през изминалото десетилетие многократно доста успешно предотврати или най-малкото разводни международните регулаторни усилия, организирайки различни доброволни кодекси за поведение и други инициативи за саморегулиране в рамките на финансовата индустрия(виж Портър 2005; Хелайнер, предстоящо издаване). Тази стратегия той преследваше отново в началото на кризата. В началото на април Институтът издаде междинен доклад, който беше обсъден на най-високо ниво от найголемите банки в света. Той съдържаше едно широко признаване на направените от банките грешки и предложи различни инициативи за саморегулиране в области като управление на риска, ликвидност, извънбалансови сделки, оценяване, поемане на риск, кредитен рейтинг и заплати, както и прозрачност и огласяване. 7

Ето какво каза президентът на IIF и управител на Deutsche Bank Йозеф Акерман:»Ние сме решени първо да изметем пред нашата врата и да не оставяме тази задача на надзорните органи.«(цитат от Джайлс, Аткинс и Уилсън 2008). Пледоарията на банкерите за по-силно саморегулиране срещна одобрение и в други части на финансовия сектор. С оглед на скъпо струващите спасителни акции и очевидната тежест на кризата, реакцията на правителствата, обаче, беше явно по-сдържана от предходните години. Когато, малко след публикуването на доклада на IIF, топ банкерите настойчиво застъпиха своето мнение на частна вечеря на министри от Г-7 и представители на централните банки, свидетели описаха настроението между тях и правителствените представители като»изнервено«, а един представител на Г-7 определи претенциите на банкерите дори като»странни«. Според Жан-Клод Трише, президент на Европейската централна банка, саморегулирането вече не изпълнява своята задача:»Всички ние трябва да приемем много сериозно нашата отговорност и в случай на съмнение да се примирим с това, че ще ядосаме частния финансов сектор.«(всички цитати от Джайлс и Гуха 2008). Френският президент Никола Саркози отиде дори по-далеч: »Саморегулирането на пазарите е минало. Няма повече лесе-фер 3 . Пазарът не винаги е прав.«(цитат от Торнхил 2008). Финансовите журналисти са също толкова критични. След като прочита“опустошителната самокритика” на банкерите, Мартин Волф (2008b) от Файненшъл Таймс пита“Бихте ли приели, че хора, описващи собствените си грешки по такъв драстичен начин, спазват своя доброволен кодекс?” Той отбелязва също, че пледоарията за саморегулиране е претърпяла удар чрез спасителната акция за Bear Stearns:“Ако приемем, че ще избавим от затрудненията финансовата система, когато тя изпадне в криза, тогава регулирането е неизбежно.”(Волф 2008a). В заключението на своята реакция към доклада, Волф саркастично обобщава“почти, но не съвсем”. Въпреки решимостта за много регулатори, Форумът за финансова стабилност(FSF) подкрепи в априлския си доклад използването на някои доброволни, респективно саморегулаторни инициативи. По отношение на извънборсово търгуваните деривати, FSF призова частния сектор да създаде по-стабилна инфраструктура за пазара, отколкото принудително да предизвиква този резултат. Колкото до агенциите за кредитен рейтинг, FSF насочи към един само маргинално преработен кодекс на IOSCO 4 (излязъл в края на май). А по темата хедж-фондове, той прие с одобрение регулярните доклади за приемане на ”най-добри стандарти”, които се разработват от бранша. До срещата на върха на Г-20 през ноември, тонът на официалните съобщения по темата извънборсово търгувани деривати и агенции за кредитен рейтинг стана все по-остър, при което държавните и правителствени шефове и за в бъдеще приемат саморегулирането на частния сектор по отношение на хедж-фондове. Подход 4: Контрол на движението на капитали На другия край на спектъра е един регулаторен подход, настояващ за по-голям контрол върху трансграничното движение на капитала. Един от аргументите в полза на това гласи, че кризата, поне отчасти, беше предизвикана от прекомерната мобилност на капитала. Привържениците на подхода се аргументират с това, че огромните притоци на капитал в САЩ допълнително са надули тамошния спекулативен балон. В тази връзка кризата се сравнява с тази от 1997-98 г. на азиатските пазари в преход, която по същия начин настъпи след масивните притоци на капи8 3 Laissez-faire- ненамеса на държавата в частни инициативи- бел. пр. 4 IOSCO – International Organization of Securities Commissions – Международна организация на Комисиите по ценните книжа, бел.пр.

тал, което създаде спекулативни балони в редикапитали в развиващите се страни, включващ ца държави. Правят се паралели и по отношение депозитни изисквания за притоците на капина кризата с дълга през 80-те години, която се тал и данъци върху финансовите транзакции. В предхождаше от огромното и внезапно преразразвиващите се страни, те призовават към инпределение на излишъци от петролни долари. 5 директно намаляване на притоците на капитал, Опитът от всички тези събития доведе до като глобалните икономически дисбаланси се заключението, че един от основните уроци на повлияват чрез валутните курсове и макроикокризата е, че мобилността на капитала трябва номически механизми. Техният извод в крайна да бъде ограничена. Както се изразяват Родрик сметка гласи:“Докато световната икономика и Събраманиан(2008):“Най-напред по-големи продължава да бъде разделена политически потоци на капитали от богати страни към помежду отделни суверенни държави и различни бедни доведе до кризата с дълга в Латинска надзорни институции, глобалните финанси са Америка в началото на 80-те години. През следобречени да страдат от деформации, които са ващото десетилетие, подобен капиталов поток далеч по-лоши от тези на национално ниво. В предизвика азиатската финансова криза. От зависимост от общата ситуация, ролята на по2002 г. потокът се обърна, т.е. от пазари в прелитиката би била по-скоро да пречи на притока ход и изнасящи петрол държави към индустриална капитали, отколкото да го стимулира”(Родрик но развития свят, особено към САЩ. Резултатът и Събраманиан 2008). остава същият. Изглежда, че няма значение в Тази критика към мобилността на капитакаква посока се движи капиталът. Самият факт, ла напомня за мнения, изказани по времето на че тече в достатъчно големи количества през кризата през 1997-98 г. Тогава призивът за ограграниците, което е и прехваленият феномен на ничаване на капиталовия поток беше най-силен финансовата глобализация, изглежда, че създапреди всичко в страните, засегнати директно от ва проблеми.(…) Въпреки че част от корените спукването на спекулативните балони. Той се на събпрайм-кризата са във финансите на ототрази не само на съзнаването, че притокът на делните държави, международният паричен покапитал беше създал балони, но и преди всичток увеличи нейния размер.” ко представляваше реакция срущу масивните Що се отнася до намаляване остротата на спекулативни отливи на капитали, които приглобалната финансова криза, според авторите, дружиха пукането на балоните, същите отливи, един подход за ограничаване на мобилността които доведоха до кризи на валутните курсове на капитала, има по-големи изгледи за успех, и на местните финанси. В тези страни винаотколкото всички усилия за по-силно регулирата за финансовата криза от 1997-1998 г. беше не, тъй като последното никога няма да успее прехвърлена много повече на международните да бъде в крак с иновациите на финансовия финансови потоци, отколкото на проблемите на пазар. Обобщено накратко, при тях това звучи местните финанси. по следния начин:“Ако рисковото поведение на Критикува ли се мобилността на капитала в банките и финансовите институции не може да засегнатите този път страни, т.е. в САЩ и друбъде регулирано перфектно, трябва да намерим гите западни страни? Със сигурност някои поначин да намалим обема на транзакциите.(…) литици, които отдавна скептично наблюдаваха Това означава, че финансовите средства трябва финансовата глобализация, засилиха критиката да текат в по-малки количества през границите, си по време на кризата. Например в Германия, така че финансите да са‘предимно националОскар Лафонтен, бивш министър на финансини’, както съветваше Джон Мейнард Кейнс.” те и междувременно водач на новосъздаденаСигурно е, че контролирането на капитала ще та Партия на левите, повтаря своите призиви отнеме част от предимствата от финансоваза въвеждане на регулаторните механизми за та глобализация. От друга страна, Родрик и контрол на движението на капитали в световен Събраманиан(2008) твърдят, че икономически мащаб:“Ние имаме нужда от инвестиции в исдоказателства за тези предимства ще са фактитинската икономика, а не в спекулативни транчески“трудни за намиране”. закции”(цитат от Годов, 2008). По-специално, двамата автори призоваОт друга страна, критиката към движениеват за засилване контрола на движението на то на капитали едва се забелязва на политиче9 5 Виж също Райнхарт и Рогоф(2008: 344), въпреки че те не са защитници на регулаторния подход, описан тук

ско ниво в повечето западни държави, а в САЩ даже почти липсва. Това се дължи преди всичко на факта, че спукването на американския спекулативен балон все още не е довело до отлив на капитали и криза на валутните курсове, от които страните в преход бяха засегнати през 1997-98 г. Заемайки от собствената си валута, САЩ се предпази от валутни рискове(„currency mismatch“ – несъвпадение във валутите), от които тогава пострадаха страните в преход. Чуждестранните централни банки също продължиха да подкрепят американския долар заради неговата централна позиция в международната финансова система. Ако все пак кризата започнеше да се разгръща и в доларова криза, то тогава щеше да се намери повече политическа подкрепа в САЩ и западните държави за ограничаване на движението на капитали. Не трябва да се подценява и възможността събпрайм-кризата да завърши в следващата си фаза като доларова криза(виж например Сорос; Морис; Хелайнер 2008). Интересно е, че преди всичко в развиващите се страни, във връзка с настоящата криза, придобива гласност идеята за контролиране на капитала. Случаят обаче не е съвсем същият, какъвто беше през 1997-98 г. Сега нещата се обърнаха и много финансови експерти в развиващите се страни са по-склонни, отколкото преди десет години, да упрекват жертвата, която в този случай са западните държави. В днешно време те гледат на контрола на капитал по-скоро като на средство за ограничаване въздействията на турбуленциите на западните финансови пазари върху своята страна. Същите тези стратегии – като контрол на движението на капитали и изграждането на солидни валутни резерви, които бяха приложени в края на 90-те години, за да бъде избегната възможността отново да станат уязвими от глобалните финансови пазари, сега биват възхвалявани, че са предпазили държавите от нестабилността, произлизаща от Запада(виж например Кор 2008). Подход 5: Децентрализирано регулиране Последният регулаторен подход по принцип изказания упрек, че недостатъчният им вътрешен препоръчва определена децентрализация на межконтрол(а не променливи капиталови потоци) е дународното финансово регулиране. Същността на главна причина за кризата. Също толкова решапървите два описани подхода се изразява в продълващ бе фактът, че пропагандираните стандарти и жаващо ангажиране с международно координиракодекси бяха разработени в институции, където ни форми на финансово регулиране. След кризата развиващите се страни слабо или изобщо не бяха през 1997-98 г. това ангажиране внезапно стана представени. Освен това, съдържанието на кодекмного актуално и финансовите представители на сите и стандартите отразяваше предимно опита на Г-7 настояха за въвеждането на набор от най-добри индустриално развитите държави – по-специално практически стандарти и кодекси в развиващи се САЩ и Великобритания, което не винаги се вписстрани. Разбира се, техните правителствата в голяваше в конкретния контекст на съответната разма степен бяха доста скептични по отношение на виваща се държава и в много случаи като че ли й тази инициатива и този скептицизъм нарастна още налагаше прекомерни високи разходи(Хелайнер и повече в контекста на сегашната криза. Паглиари, предстоящо издаване). По време на кризата през 1997-98 г., липсата Както Андрю Уолтър вече отбеляза(2007), на ентусизъм на някои развиващи се страни към първоначално съпротивата се изрази основно проекта за стандарти и кодекси не се дължеше под формата на„привидно съгласие”. Но в хода само на това, че те са били засегнати от неявно на събпрайм-кризата вече открито се критикува 10

идеята,, че англо-американските стандарти висвидетели на по-голяма съпротива срещу универнаги трябва да служат като най-добър практичесални регулаторни проекти и може би дори на ски модел за другите. В действителност не можем нарастващ интерес към един децентрализиран и да упрекваме анализаторите от развиващите се по-фрагментиран международен регулаторен ред. страни, когато сега от своя страна критикуват В момента вече се усеща подобен интеСАЩ и други западни държави за слабостите и рес. Интересно е, че той идва от други ингрешките им в областта на регулирането, дори дустриално високоразвити държави извън отчасти използвайки същите формулировки англо-американските кръгове. На срещата на (като понятието„crony capitalism“, което често „АСЕАН+3” 6 през май 2008 г., Япония за първи се превежда като„шуробаджанашки капита- път предложи създаването на азиатска верлизъм”). С други думи: натрупва се критика към сия на FSF. Вече по време на преговорите във международни регулаторни проекти, почиващи връзка с Базел II, азиатските държави вземат на англо-американски модели. Или както се из- под внимание изграждането на алтернативна разява Мартин Волф(2008d):“До скоро все още“Азиатска Базел”, тъй като са неудовлетворени можеше да се каже на китайците, на индийците и от несъобразяването с техните желания(Уолтър на други, които са преживели финансови кризи 2008: 181). Сега дискредитацията на пазарно през изминалите две десетилетия, че съществува ориентираните англо-американски финансови финансова система, която е както свободна, така модели допълнително подхрани тази идея. Лиао и стабилна. Сега това вече е немислимо. И ще Мин, високопоставен член на Китайската банбъде наистина трудно да се убедят тези държави, кова комисия, обобщи гледните точки на мноче крахът на пазарите в САЩ и в други държави с го от азиатския регион през май 2008 както високи приходи, не е сериозно предупреждение. следва:“Смятам, че западните страни би трябСлед като САЩ, с огромните си ресурси и опит, вало да преразгледат мнението си въз основа не можаха да избегнат тези капани, те ще попина взаимоотношението между пазар и правитат, защо ние тогава би трябвало да можем да се телство. Изглежда, че те надценяват възможнода се справим по-добре?” стите на пазара и пренебрегват регулаторнаЗа да се постигне успешно регулиране на фи- та роля на правителството. За това се стигна нансовия сектор в световен мащаб в този нов до събпрайм-кризата”(цитат от Андерлини, контекст, съответните инициативи не могат по2008). Междувременно Китай и Корея подвече просто да бъдат базирани на модели на докрепят предложението на Япония и държавите миниращите финансови сили. Други страни трябот ASEAN биват призовани да се присъединят ва да бъдат включени в процеса. Понастоящем към инициативата за създаване на азиатски FSF развиващите се страни не играят или поне не и (Daily Yomiuri 2008). официална роля в най-важните инстанции, коиВ Европа немски политици също открито изто се стремят към преформулиране на междунаразяват своето разочарование от това, което вижродния подход(например срещата на върха на дат като израстъци на англо-американския капиГ-7, FSF и Базелски комитет). За подобряване на тализъм в контекста на събпрайм-кризата. Когато тази ситуация, на срещата на върха на страните първоначално немските банки бяха в числото на от Г-20 се взема решение за разширяване на FSF най-силно засегнатите от кризата институции, зав посока“членуване на повече страни в преход. В почнаха да поставят под въпрос доминантността същото време,„други важни органи, занимаващи на англо-американските интереси в международсе с установяването на стандарти” бяха призованите регулаторни органи. В своя станал известен ни незабавно да преразгледат тяхното членство” цитат, немският президент Хорст Кьолер говори (държавни и правителствени членове на страниза това, че«финансовите пазари са се превърнате от Г-20, 2008). Ако тези инициативи наистина ли в чудовище, което трябва да бъде укротено” успеят да предоставят на развиващите се страни и призовава към«самоуверено застъпване за повече глас, е по-вероятно тези страни да изразят континентално-европейска финансова и банкоготовност за включване в първите два подхода за ва култура(цитат от Беноа и Уилсън 2008). В дейново регулиране(а освен това, тяхното участие би ствителност и по-нататък Германия се обявява за могло да повлияе по различен начин на тези подпо-силно регулиране на международно ниво, но ходи). Ако се провалят, обаче, вероятно ще станем и също така открито се дискутират алтернативни 11 6 ASIAN Plus 3(Association of South East Asian Nations- Асоциация на страните от Югоизточна Азия) – среща на финансовите министри и представители на 10-те страни-членки на асоциацията, гости на форума са Япония, Китай и Южна Корея, бел. пр.

регионални възможности. През февруари, 2008 г., немски представители заплашват, според доклади, да предприемат активни мерки на ниво ЕС, ако международните регулаторни инициативи не са достатъчно стриктни(Беноа 2008). През юни същата година, немският канцлер Ангела Меркел сподели желанието си, в Еврозоната да бъде поставено под въпрос англо-американското доминиране относно финансовите стандарти и да се изгради собствена агенция за кредитен рейтинг. Както отбелязва: ”Европа разви известна независимост благодарение на еврото. Но по отношение на правилата, прозрачността на ръководните принципи, както и на цялата стандартизация на финансовите пазари, ние все още имаме една силно доминираща англосаксонска система. Еврозоната досега все още не е успяла достатъчно да повлияе на регулирането на финансовите пазари.”(цитирана в Барбер, Беноа и Уилямсън, 2008 година). През септември, след като беше разкритикувал“англо-американските” финансови принципи на свободния пазар, немският финансов министър Пиър Щайнбрюк също изказа своя възглед, че световната финансова система, в следствие на кризата, ще стане“мултиполярна”. Той каза буквално така:”Дългосрочните последици от тази криза още не са ясни, но аз мисля, че вероятно Америка ще загуби своите позиции на суперсила в глобалната финансова система.”(цитат от Мангасариян 2008). Интересът към европейските инициативи за регулиране ще продължи да расте, ако англоамериканските политически дейци се опитат да развиват международна регулаторна политика, която се различава от представите и вижданията на другите. Разбира се, конкурентният натиск ще се погрижи, възможни регионални регулации да не се отклоняват прекалено много от стандартите, установени в Ню Йорк и Лондон(Сингър 2007). Репутацията на тези финансови центрове беше накърнена заради кризата. В същото време, Еврозоната и Азия добиват все по-голямо значение, което им дава повече влияние в международната регулационна политика и повишава техните възможности да следват свой собствен курс. Ако те се решат на този подход, ще се придвижваме в посока на по-централизиран регулаторен ред, посока, която е по-съвместима с различните форми на капитализъм, но която оставя по-малко пространство за една изцяло либерална система на движение на капиталите и финансовите услуги. Заключение: исторически повратен момент? Вече се превърна почти в клише твърдението, Напълно вярно е, както вече видяхме, че че настоящата глобална финансова криза е една кризата даде тласък на редица регулаторни от най-сериозните(ако не и най-сериозната) от проекти и всички онези, които се произнасят 30-те години насам. Тази криза се разглежда против официално регулиране, са заели покато един вид повратен момент за международскоро отбранителна позиция. Но не трябва ните финансови системи, отказване от пазарнода бъде подценявано устойчивото им влияние ориентираната регулаторна политика, която върху финансовата политика, особено ако сухарактеризираше последните две десетилетия. ровостта на кризата бързо премине и интересът Както казва и Джордж Сорос(2008:99) в свояна обществото към проблема спадне. В допълта излязла наскоро книга: Докато предишните нение, най-значителните досега регулаторни кризи подсилваха това, което той дефинира като инициативи, които залагат на по-силно приспо“пазарен фундаментализъм”, последната криза собяване към нови развития и на реформа в представлява“краят на една ера”. регулирането, са по-скоро за последователност, 12

отколкото за драматична промяна, понеже надграждат върху международния проект за регулиране на финансовия сектор, който страните от Г-7 подкрепиха след кризата през 1997-1998 г. Тази нова регулаторна инициатива, която изисква една радикална промяна – подхода за контрол на движението на капитал – изглежда днес все повече губи значението си, в сравнение с кризата през 1997-1998 г.(когато дебатите За и Против ползата от контрол на движението на капитали, както и данъкът„Тобин” 7 имаха много по-голяма значимост)(виж например Коен 2002). Все пак, този анализ изтъква две причини, поради които събпрайм-кризата би могла да представлява един исторически повратен момент в международната регулаторна политика. Първо, ако тя прерасне в по-сериозна криза на плащанията или дори в сериозна доларова криза- развитие, което самият Сорос предвижда това би могло да придаде по-голяма значимост на идеята за контрол на движението на капитали. Второ, последствията от появяването на нов децентрализиран подход трудно могат да бъдат преценени. Този подход определено отива в една коренно различна посока от тази на проекта за универсални стандарти и кодекси, застъпен след кризата през 1997-98 г. преди всичко от страните от Г-7. И поставянето под въпрос на дългогодишното англо-американско доминиране по отношение на това, което Уейд(2008) нарича “върховно командване” на глобалното финансово управление, може да маркира началото на един нов исторически прелом. Ако децентрализацията остане ограничена в развиващите се страни, може да се стигне до едно съвместно съществуване с първите два регулаторни подхода, понеже в момента те са силно фиксирани в региона на OИСР. Но ако този подход срещне нарастващата подкрепа на Япония и континентална Европа, последствията могат да бъдат по-дълбоки за системата като цяло. 13 7 Tobin tax- данък върху всяка международна валутна транзакция. Оригиналното предложение идва от Джеймс Тобин, Нобелов лауреат по икономика, бел.пр.

Използвана литература Anderlini, Jamil(2008): China says West’s Lack of Market Oversight Led to Subprime Crisis. In: Financial Times, 28.05.2008 Barber, Lionel; Benoit, Bertrand; Williamson, Hugh(2008): March to the Middle. In: Financial Times, 11.06.2008 Benoit, Bertrand(2008a): Berlin May Go It Alone on Bank Regulations. In: Financial Times, 06.02.2008 Benoit, Bertrand; Wilson, James(2008): German President Lashes Out at‘Monster’ Market and Its Bankers. In: Financial Times, 15.05.2008 Cohen, Benjamin(2002): Capital Controls: Why Don’t Governments Do the Obvious? In: Armijo, Leslie(Hrsg.): Debating the Global Financial Architecture. Albany: State University of New York Press Daily Yomiuri(2008): Japan, China, ROK to Set Up‘Asian FSF’. In: Daily Yomiuri, 23.10.2008 Eatwell, John; Persaud, Avinash(2008a): Fannie and Freddie, Damned by a Faustian Bargain. In: Financial Times, 17.07.2008 Eatwell, John; Persaud, Avinash(2008b): A Practical Approach to the Regulation of Risk. In: Financial Times, 26.08.2008 Financial Stability Forum(2008): Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, Financial Stability Forum(April) G8(2008): Kommuniqué, Finanzminister, 14.06.2008 Gerrera, Francesco(2008): Goldman Set to Sever IIF Links. In: Financial Times, 23.05.2008 Giles, Chris(2008): Stability Forum Begins to Think the Unthinkable. In: Financial Times, 2. April 2008 Giles, Chris; Guha, Krishna(2008): Banks’ Self-Regulation Bid Brushed Aside. In: Financial Times, 14.04.2008 Giles, Chris; Atkins, Ralph; Wilson, James(2008): Bankers Act to Head Off Regulation. In: Financial Times, 10.04.2008 Godov, Julio(2008): Finance: So, Back to Regulation, Then. SUNS News Service, 20.03.2008 Goodhart, Charles; Persaud, Avinash(2008): A Proposal for How to Avoid the Next Crash. In: Financial Times, 31.01.2008 Greenspan, Alan(2008): The Fed Is Blameless on the Property Bubble. In: Financial Times, 07.04.2008 Helleiner, Eric(2008): Political Determinants of International Currencies: What Future for the US Dollar? In: Review of International Political Economy 15(3): 352-76. Helleiner, Eric(in Kürze erscheinend): Filling a Hole in Global Financial Governance? The Politics of Regulating Sovereign Bond Restructuring. In: Mattli, Walter; Woods, Ngaire(Hrsg.): The Politics of Global Regulation. Princeton: Princeton University Press. Helleiner, Eric; Pagliari, Stefano(in Kürze erscheinend): Between the Storms: Patterns in Global Financial Governance, 2001-07. In: Underhill, Geoffrey; Blom, Jasper; Mügge, Daniel(Hrsg.): Financial Governance after 30 Years of Integration Kindleberger, Charles(1978): Manias, Panics and Crashes. New York: Basic Books Khor, Martin(2008): South Should Prepare to Counter Effects of Global Finance Crisis. SUNS News Service, 01.09.2008 G-20(2008): Declaration of the Summit on Financial Markets and the World Economy. 15.11.2008 Mangasarian, Leon(2008): US Losing Finance Superpower Status, Says Germany. Bloomberg News Service, 25.09.2008 Morris, Charles(2008): The Trillion Dollar Meltdown. New York: PublicAffairs Münchau, Wolfgang(2008): Recession Is Not the Worst Possible Outcome. In: Financial Times, 07.07.2008 Persaud, Avinash(2008a): The Inappropriateness of Financial Regulation. In: Felton, Andrew; Reinhart, Carmen(Hrsg.): The First Global Financial Crisis of the 21st Century. London: A VoxEU, CEPR Publication: 155-57. Persaud, Avinash(2008b): Remarks to Euro50 on Financial Regulation and Financial Crises, 30.04.2008 14

Porter, Tony(2005): Globalization and Finance. Cambridge: Polity Press Reinhart, Carmen; Rogoff, Kenneth(2008): Is the 2007 US Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison. In: American Economic Review 98(2): 339-44 Rodrik, Dani; Subramanian, Arvind(2008): Why We Need to Curb Global Flows of Capital. In: Financial Times, 26.02.2008 Singer, David(2007): Regulating Capital. Ithaca: Cornell University Press Soros, George(2008): The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What It Means. New York: PublicAffairs Tett, Gillian; Guha ,Krishna(2008): The Cost of a Lifeline. In: Financial Times, 24.04.2008 Thornhill, John(2008): Sombre Sarkozy Sets Out Ideas to Bolster State Role. In: Financial Times, 26.09.2008 Wade, Robert(2008): The First-World Debt Crisis of 2007-2010 in Global Perspective. In: Challenge 51(4): 23-54 Walter, Andrew(2008): Governing Finance. Ithaca: Cornell University Press Wolf, Martin(2008a): Why Greenspan Does Not Bear Most of the Blame. In: Financial Times, 09.04.2008 Wolf, Martin,(2008b): Why Financial Regulation Is Both Difficult and Essential. In: Financial Times, 16.04.2008 Wolf, Martin(2008c): The Lessons to Be Learnt from Today’s Financial Crisis. In: Financial Times, 02.07.2008 Wolf, Martin(2008d): The Rescue of Bear Stearns Marks Liberalisation’s Limit. In: Financial Times, 26.03.2008 15

Äî ñåãà èçëåçëè èçäàíèÿ íà ïîðåäèöàòà îò ïóáëèêàöèè „Ôîðóì ñîöèàëíà äåìîêðàöèÿ – âèçèè è îïöèè çà ÞÈÅ“ 1. Âúçäåéñòâèÿòà íà ÅÑ âúðõó Åâðîïåéñêèÿ ñîöèàëåí ìîäåë è ñîöèàëíîòî åäèíñòâî Lothar Witte – Dr. Heinrich Sassenfeld 7. Ïî ïúòÿ íà ïðåðàçãëåäàíèÿ åâðîïåéñêè ìîäåë Anthony Giddens 2. Íîâàòà ïîëèòè÷åñêà èêîíîìèÿ â åâðîïåéñêàòà äúðæàâà íà áëàãîäåíñòâèåòî Patrick Diamond 8. Åâðîïà íà ðåãèîíèòå ãðóïà àâòîðè 3. Åâðîïåéñêè èêîíîìè÷åñêè è ñîöèàëåí ìîäåë ãåîãðàôñêà êàðòà íà ðàçëè÷íèòå èíòåðåñè Marius Busemeyer, Christian Kellermann, Alexander Petring, Andrej Stuchlik 9. Ìåæäó ñòàðè ðåöåïòè è íîâè ïðåäèçâèêàòåëñòâà: Åâðîïåéñêàòà ëåâèöà òðÿáâà äà ñå ïðåîðèåíòèðà Ernst Hilebrand 4. Ñîöèàëäåìîêðàòè÷åñêà ïðîãðàìà ñëåä ðàçøèðÿâàíåòî íà Åâðîïåéñêèÿ ñúþç Christoph Z Ï pel 10. Ïå÷åëèâøèòå îò íîâèÿ Åâðîïåéñêè Äîãîâîð Jo Leinen 5. Óíãàðñêèòå âúëíåíèÿ – ñèìïòîì íà öåíòðàëíîåâðîïåéñêàòà êðèçà íà ïðèñúåäèíÿâàíåòî Michael Ehrke 11. Ãúâêàâà ñèãóðíîñò íà òðóäîâèòå ïàçàðè íà Åâðîïà – òúíêàòà ëèíèÿ ìåæäó ãúâêàâîñò è ñîöèàëíà ñèãóðíîñò Inge Kaufmann, Alexander Schwann 6. Ñîöèàëíàòà ñïðàâåäëèâîñò çà 21 âåê 16