Juli 2009 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Krisenzeiten: Was Schulden vermögen und was Vermögen schulden Michael Dauderstädt 1 Auf einen Blick Die Finanzkrise hat gezeigt, dass ein System mit immer ungleicherer Einkommens- und Vermögensverteilung nicht stabil ist. Die Überwindung muss an dieser Krisenursache ansetzen und sollte nicht das Modell kreditgetriebenen Wachstums an sich untergraben. Die Einkommen der Schuldner müssen wachsen und die Vermögensbesitzer mehr für Konsum oder reale Investitionen ausgeben. Das ist am ehesten in einem erneuten Wachstumsprozess möglich, dessen Ergebnisse aber anders verteilt werden müssen. Dabei sollten weder steigende Preise noch eine stärkere Rolle des Staates bei der Umverteilung tabu sein, denn als Alternative droht eine Spirale sinkender Einkommen und zunehmender Insolvenzen. Im Vorfeld der Finanzkrise stieg in vielen Volkswirtschaften die Schuldenquote, also der Wert der Schulden im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt(BIP), in den USA von etwa 150% 1970 auf über 300% 2007 2 . In Deutschland weisen alle inländischen Sektoren für 2007 Verbindlichkeiten in Höhe von über 800% der verfügbaren Einkommen aus, während der entsprechende Wert für 1997 noch ca. 660% betrug. 3 In der Regel steigen innerhalb eines Landes die Vermögen im Gleichschritt mit den Schulden, soweit nicht gegenüber dem Ausland größere Bestände an Forderungen oder Verbindlichkeiten aufgebaut werden. Letztlich ist zwar global die Summe der ﬁnanziellen Schulden und Vermögen wieder gleich; aber weltweit haben die Ungleichgewichte in Form von Zahlungsbilanzdeﬁziten und damit die Forderungsbestände gegenüber anderen Ländern zugenommen. Das schnelle Wachstum der Schulden und Vermögen weit über das Wachstum des BIP hinaus sahen viele Beobachter als Hauptursache der Krise. Schulden und Vermögen in Deutschland Die meisten Institutionen, Haushalte, Unternehmen, der Staat usw. verfügen sowohl über Schulden als auch Vermögen. Wenn man sich auf Nettopositionen beschränkt, so sitzen die Gläubiger in den privaten Haushalten, die in Deutschland über ein Nettogeldvermögen von etwa 3 Billionen€ verfügen. Diese Vermögen sind stark in den Händen der reichsten Haushalte konzentriert. 4 Die Schuldner sind WISO direkt Juli 2009 Friedrich-Ebert-Stiftung die nicht-ﬁnanziellen Unternehmen mit 1,6 Bilnicht nur vom Verhalten der Schuldner, sondern lionen€, der Staat mit einer Billion€ und das auch von der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung Ausland mit 400 Milliarden€ an Nettoverbindab, die wiederum vom realwirtschaftlichen Verlichkeiten, wobei die Bruttowerte deutlich höher halten der Gläubiger bestimmt wird. liegen(Staat 1,6; Unternehmen 4,4 Billionen€). Wenn Schuldner das geliehene Geld invesZwischen Endschuldnern und Gläubigern steht tieren, so tragen sie gleich zweifach zum Wachsder Finanzsektor, der zwar nur über ein relativ getum bei, wenn sie realwirtschaftlich und nicht ringes Nettovermögen verfügt, aber über eine Binur in Finanzmarktprodukte investieren: Kurzlanzsumme von 9 Billionen€ jeweils an Geldverfristig durch ihre Nachfrage nach Investitionsmögen und Verbindlichkeiten. Das Wachstum gütern und langfristig, weil Investitionen die Andieser Positionen war für den eingangs erwähnten gebotskapazitäten der Wirtschaft in Form steiSchuldenanstieg hauptverantwortlich. 5 gender Produktivität und/oder Beschäftigung erWozu dient dieser Vermittlungsberg, der ein höhen. Durch die zweite Komponente entsteht Vielfaches des Nettobedarfs ausmacht? Im Weder Einkommensstrom, der den Schuldendienst sentlichen transformiert der Finanzsektor Fristen, erlaubt. Aber selbst der schuldenﬁnanzierte KonZinssätze, Währungen und die damit verbunsum schafft Wachstum und Einkommen bei den denen Risiken, um die Bedürfnisse der Gläubiger Produzenten der Konsumgüter, die deswegen und Schuldner zu befriedigen und dabei natürvielleicht animiert werden, ihrerseits Schulden lich auch selbst Geld zu verdienen. Die Bilanzen zu machen, um eine Expansion ihrer Produkwurden durch immer höhere Hebel mit dem Ziel tionsmöglichkeiten zu ﬁnanzieren, wenn sie ein der Steigerung der Eigenkapitalrendite verlänweiteres Nachfragewachstum erwarten. gert. Sachvermögen wurde in Geldvermögen verDer unmittelbare Nachfrageeffekt der kreditwandelt(durch Kredite zur Finanzierung von Priﬁnanzierten Ausgaben treibt also das Wachstum vatisierungen beim Staat oder zum Aufkauf von an. Dabei ist es zunächst gleichgültig, wer sich Familienunternehmen durch„Heuschrecken“). verschuldet und wofür das Geld ausgegeben wird. Dieser wachsende Berg von Schulden und Private Haushalte, Unternehmen, der Staat oder Vermögen über der Realwirtschaft ist nicht ohne das Ausland als Nachfrager und Ausgaben für Wirkungen. Geht man davon aus, dass Schulden Konsum oder Investitionen wirken alle erst mal mit einem bestimmten Zinssatz zu verzinsen wachstumsfördernd. Ebenso gilt im Umkehrsind, so bedeutet z.B. ein Schuldenberg in Höhe schluss, dass jede unterlassene Ausgabe, gleich von 400% des BIP bei einem Zinssatz von 5%, welcher Art und durch wen, erst mal das Wachsdass Zinszahlungen in Höhe von 20% des BIP tum bremst. Sparen gefährdet also das Wachsﬂießen müssen, also ein Fünftel der Einkommen tum, wenn es nicht durch Mehrausgaben andersvon den Schuldnern zu den Gläubigern umverwo kompensiert wird. teilt wird. 6 Die ungleiche Vermögensverteilung Das von der kreditﬁnanzierten Nachfrage zieht also eine ungleichere Einkommensverteiausgelöste Wachstum kann allerdings auch Imlung nach sich. Umgekehrt wachsen die Vermöportschübe und Inﬂation auslösen, wenn es(im gen weiter, wenn die Zinseinnahmen akkumuliert Inland) auf weitgehend ausgelastete Kapazitäten und nicht verausgabt werden. Unter Stabilitätstrifft. Diese Preissteigerungen haben den Vorteil, gesichtspunkten(die Ungleichheitsaspekte seien Ressourcen in die Sektoren zu lenken, deren Anerst mal vernachlässigt) geht es aber darum, ob gebot nicht ausreicht. Aber volkswirtschaftlich der Schuldenstand nicht zu hoch ist, was primär besteht bei Vollbeschäftigung das Risiko, dass bedeutet, dass die Gläubiger ihn als zu riskant nur noch die Preise steigen und die Mengen staempﬁnden und auf einen Schuldenabbau drängnieren. Zentralbanken haben daher versucht, gen. Ein solcher Vertrauenseinbruch hat schließdas Kreditangebot zu bremsen, wenn sie eine lich die Finanzkrise ausgelöst. entsprechende Entwicklung befürchtet haben. Auch in der Boomphase vor der Krise haben sie Wachstum durch Schulden ihre Zinsen erhöht(die EZB sogar noch im Sommer 2008). Schulden in der Folge einer Kreditexpansion sind durchaus ein Wachstumsmotor, wie der lange Die riskante Seite der Schulden Boom vor der Krise zeigt. Sie zeugen von der Zuversicht der Schuldner, ihre EinkommensposiSchulden müssen aber auch mit Zinsen bedient tion künftig verbessern zu können, und dem Verund zurückgezahlt werden, wobei die Rückzahtrauen der Gläubiger, dass diese Einschätzung lung nur dann effektiv stattﬁnden muss, wenn 2 richtig ist. Ob diese Erwartungen eintreffen, hängt keine Verlängerung durch neue Kredite möglich Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt Juli 2009 oder erwünscht ist. In vielen Fällen(bei den meisgeben, also sparen. Spiegelbildlich müssen die ten Schulden der Unternehmen und des Staates) Vermögensbesitzer entsparen. Sieht man sich die ﬁnden keine Tilgungen, sondern nur UmschulVerteilung von Schulden und Vermögen an, so dungen statt, die alte Schulden durch neue erhalten die reichen Haushalte die Masse der Versetzen – zu allerdings eventuell veränderten Bemögen überwiegend in Form von Staatsschulden dingungen(z. B. andere Zinssätze oder Laufzeiten). und Forderungen an den Unternehmenssektor Das ist auch solange im Interesse der Gläubiger, und – in geringerem Umfang – an verschuldete wie sie auf die Zahlungsfähigkeit der Schuldner Haushalte. Diese Endschuldner und Endgläubivertrauen. In einem Wachstumskontext ist dieses ger sind aber über Kreditketten im Finanzsektor Vertrauen groß und auch berechtigt, da die Einmiteinander verbunden, die ihrerseits eine Fülle kommen der Schuldner ebenfalls wachsen. Entvon spiegelbildlichen Schulden- und Vermögenssprechend großzügig ist dann die Kreditvergabe. positionen umfassen. 7 Aber im Kern kann ein AusWarum waren die Anleger/Gläubiger vorher gleich zwischen Endschuldnern und Endgläubiso risikofreudig? Realwirtschaftlich gab es drei gern nur über die folgenden vier Optionen erGründe: 1. Das reale Wachstum der Wirtschaft folgen: und damit die mögliche Rendite auf das einge1. Anders verteiltes reales Wachstum: Die Schuldsetzte Kapital waren hoch. 2. In einigen Bereichen ner können ihre Einnahmen stärker erhöhen (z.B. Rohstoffe, Transport) gab es auch überals ihre Ausgaben und so sparen oder zumindurchschnittliche Preissteigerungen, die ebendest den Schuldendienst leisten. Spiegelbildfalls die Ertragserwartungen für Investitionen in lich müssen die Gläubiger mehr ausgeben, diesen Sektoren erhöhten. 3. Die Einkommensum von den Schuldnern Güter oder Dienstleisverteilung verbesserte sich zugunsten der Kapitungen zu erwerben, in dem sie höhere Mentalseite(sinkende Lohnquote), so dass selbst bei gen abnehmen und/oder höhere Preise(Opgleicher Wertschöpfung die Renditen stiegen. tion 2) akzeptieren. Hinzu kamen Entwicklungen auf den Finanz2. Nominales Wachstum bzw. Inﬂationierung : märkten(Verbriefung etc.), die Investoren von Die Einnahmen der Schuldner steigen vor ihren Risiken zumindest scheinbar befreiten, allem durch höhere Preise für die von ihnen indem sie an andere Investoren – oft in kaum angebotenen Waren und Dienstleistungen. transparenter Form – weitergereicht wurden. Soweit auch noch höhere Mengen hinzuIn der Krise sind zuerst die in den Finanzkommen, ist es eine Kombination mit dem märkten versteckten Risiken hervorgetreten. Mit ersten Weg. Im Kern läuft es auf eine reale dem Überschwappen der Finanzmarktkrise in die Entschuldung durch Inﬂation hinaus. Realwirtschaft ist aber dort die Wertschöpfung 3. Anders verteiltes reales Schrumpfen : Die sowohl real in den Mengen als auch nominal in Schuldner sparen stärker, aber indem sie weden Preisen eingebrochen, womit die Spielräume niger ausgeben. Die Gläubiger, soweit sie an für Renditen ebenfalls schrumpften. Mit den die Schuldner Güter oder Dienstleistungen deutlich niedrigeren zu erwartenden Ertragsströverkaufen, nehmen spiegelbildlich weniger men brachen die Vermögenswerte zusammen. ein. Solches einseitige Sparen, dem keine höSoweit sie bei Schuldnern als Sicherung für Kreheren Ausgaben der Gläubiger gegenüberstedite dienten, führte dies zu einer Überprüfung hen, lässt Nachfrage, Wachstum und Beschäfmit der Folge geringerer Ausleihungen und häutigung schrumpfen. ﬁg auch Insolvenzen. Die Antikrisenstrategie der 4. Die radikale Alternative ist die Insolvenz der Staaten(Regierungen, Zentralbanken) hat verüberschuldeten Marktteilnehmer, die die sucht, einen gleichzeitigen ﬂächendeckenden Schuldner von weiteren Zahlungen entbinKollaps von Schulden und Vermögen zu verhindet, womit allerdings gleichzeitig die Schuldern, indem sie Schulden – vor allem der Banken den und die Vermögen der Gläubiger entwer– garantiert oder notleidenden Schuldnern neue tet werden. In die gleiche Richtung wirken Kredite eingeräumt hat. Doch langfristig müssen Berichtigungen von Buchwerten, die Vermödie Schuldner wieder in die Lage kommen, ihre gen entwerten, ohne dass damit eine InsolSchulden zu bedienen. venz verbunden sein muss. Sieht man sich die Zahlungsströme in der VolksDie Verantwortung der Vermögen für wirtschaft an, so wird deutlich, was diese OpWachstum und Schuldenabbau tionen für die Schuldner und Gläubiger(= Vermögensbesitzer) bedeuten: Wie können Schuldner wieder zahlungsfähig • Staat als Schuldner: Für ihn bedeuten die Opwerden? Sie müssen mehr einnehmen als sie austionen 1 und 2 höhere Steuereinnahmen, am 3 WISO direkt Juli 2009 Friedrich-Ebert-Stiftung besten im Zuge höheren(nominellen) Wachstums der Volkswirtschaft und vorzugsweise durch Belastung der Vermögensbesitzer. Versucht er seine Ausgaben zu kürzen(Option 3), so sinken die Einnahmen anderer Sektoren, die dann ihrerseits entweder ihre Ausgaben kürzen oder andere Einnahmen erhöhen müssen, wenn sie sich nicht verschulden sollen. Die Vermögensbesitzer müssten dann vor allem mehr Güter und Dienstleistungen der Unternehmen und eventuell auch der ärmeren Haushalte kaufen, wenn sie nicht ihre bisher dem Staat geliehenen Mittel diesen Sektoren leihen wollen. • Unternehmen als Schuldner: Sie sind bei den Optionen 1 und 2 darauf angewiesen, dass die Nachfrage der anderen Sektoren erhöhte Mengen und/oder Preise ermöglichen. Dazu müssten aber deren Einkommen steigen, die im Falle der Haushalte aus den Löhnen bestehen, die wiederum Ausgaben der Unternehmen sind. Sie zu kürzen läuft auf Option 3 hinaus. Entweder kommt es also zu Reallohnkürzungen und/oder die Arbeitnehmerhaushalte müssten sich verschulden. Aber wenn weder die Arbeitnehmerhaushalte noch der Staat sich weiter verschulden sollen, müsste die Nachfrage der Vermögensbesitzer zunehmen, also Realinvestitionen oder(Luxus)Konsum. • Vermögende Haushalte als Gläubiger: Um wieder Wachstum(Option 1) zu erzeugen, müssten sie entsparen, also ihr Vermögen verringern und ihre Ausgaben erhöhen. Die Anreize dafür sind teilweise vorhanden: gesunkene Renditen machen die Anlage weniger attraktiv, niedrige Preise verlocken zum Konsum. Letztere können aber gegenteilig wirken, da Vermögensbesitzer es dann vorziehen, weitere Forderungen zu halten. Tatsächlich tun sie das – nur mit geringerem Risiko, indem sie gefährdete Schuldner(Unternehmen, Finanzinstitute) durch sicherere wie den Staat ersetzen. Option 2(Inﬂationierung) würde dagegen die Vermögen real entwerten und die Vermögensbesitzer dazu anreizen, mehr Geld auszugeben. Sie träfe aber auch die ärmeren Haushalte, soweit die Preissteigerung nicht auf Luxusgüter beschränkt bliebe. Die Optionen 3 und 4 ergeben sich aus der Konsum- und Investitionszurückhaltung der reichen Haushalte. Der einzige verbleibende Weg besteht dann in einer stärkeren Besteuerung der Vermögensbesitzer. Die beste Lösung ist die erste Wachstumsoption, wobei ein bestimmtes Maß an Inﬂation(zweite Option) wahrscheinlich unvermeidlich und in Grenzen wünschenswert ist, um Knappheiten und Investitionschancen zu signalisieren. Die dritte und vierte Option sind dagegen besonders problematisch, da sie das Wachstum gefährden. Die Wirtschaftspolitik sollte vor allem versuchen, die dritte Option zu vermeiden. Die Insolvenz als vierter Weg ist als Globallösung gefährlich, da sie weitere Kredite zumindest verteuert, wenn nicht gar blockiert. Als Einzelfalllösung kann sie auch wieder neue Wachstumschancen eröffnen. Übernimmt der Staat schlechte Schulden, um Insolvenzen zu vermeiden, muss er langfristig seine Einnahmen erhöhen. Er sollte dazu die von ihm geretteten Vermögensbesitzer stärker belasten. Es mag überraschen: Aber das Wachstum kommt nur wieder in Gang, wenn wieder Kredite vergeben, also neue Schulden gemacht werden. Das gelingt nur, wenn die Investoren auf einkommensstärkere Schuldner stoßen. Das erfordert eine Umverteilung der Einkommen zugunsten der ärmeren Haushalte, der investitionsbereiten Unternehmen und des Staates, der jetzt die Risiken übernommen hat. Ein schlankerer Finanzsektor sollte sich dank besserer Regulierung darauf konzentrieren, diese realwirtschaftlichen Anpassungen zu ﬁnanzieren. 1 Der Autor ist Leiter der Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung und dankt seinen Kollegen René Bormann, Michael Fischer und Markus Schreyer für kritische Anregungen. 2 John Bellamy Foster und Fred Magdoff: Financial Implosion and Stagnation. Back to the Real Economy, in: Monthly Review Bd.60/2008, Heft 7, S. 10. 3 Vgl. Deutsche Bundesbank: Ergebnisse der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung für Deutschland 1991 bis 2007, Statistische Sonderveröffentlichung 4, Juni 2008. 4 Beim Gesamtvermögen besitzen nach Angaben des DIW die reichsten 10% aller Haushalte in Deutschland über 60% des Vermögens. Beim Geldvermögen dürfte die Konzentration noch viel höher liegen, da ärmere Haushalte vor allem über Sachvermögen(Immobilien) verfügen und dabei noch verschuldet sind(Hypotheken). 5 Vgl. Deutsche Bundesbank, a.a.O. 6 So stieg in den USA zwischen 1990 und 2006 der Anteil des Finanzsektors am BIP von 23% auf 31% und sein Anteil an den Proﬁten des gesamten Unternehmenssektors auf 40%(Anfang der 1980er noch nur 10%). 7 Diese Positionen lassen sich theoretisch durch Bilanzverkürzung und Konsolidierung auﬂösen. Zu den Risiken siehe Markus Schreyer: Finanzmarktstabilität: Lehren aus der Hypotheken- und Kreditkrise, Bonn 2007. 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 9205 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-86872-144-7