November 2009 direkt Analysen und Konzepte zur Wirtschafts- und Sozialpolitik Kohäsion mit Deﬁziten Das europäische Wachstumsmodell in der Krise Michael Dauderstädt 1 Auf einen Blick In den letzten Jahren ist Europa „zusammengewachsen“ – dank stärkerem Wachstum in den ärmeren Ländern der Peripherie. Doch dieser Kohäsionserfolg wurde vor allem mit Schulden und Handelsbilanzdeﬁziten erkauft. Die Finanzmarktkrise ließ dieses Wachstumsmodell zusammenbrechen. Nachhaltige Kohäsion braucht eine solide Finanzierung, die weniger unbeständigen und kurzsichtigen Marktstimmungen unterliegt, sondern politisch reguliert werden muss. Seit Ende der 1990er Jahre ging die Aufholjagd in Europa voran. Länder wie Rumänien, Bulgarien oder das Baltikum wuchsen allein zwischen 2004 und 2008 um die 30%, während Deutschland dagegen nur 7% und die EU-15, die allerdings auch einige Aufholer wie die Mittelmeerländer einschließt, nur 8% zulegten. Die Prokopfeinkommen der ärmeren Länder verringerten in den letzten zehn Jahren ihren Abstand vom Niveau der EU-15 um etwa 20 Prozentpunkte im Baltikum, der Slowakei und Rumänien und um etwa 10 Prozentpunkte in den anderen Mitgliedstaaten Mittel- und Osteuropas sowie in Griechenland und Spanien. Die Krise beendete 2008 dieses Zusammenwachsen Europas und führte in Teilen wieder zu einem weiteren Auseinanderfallen. Der Preis des Kohäsionserfolgs: Riskante Deﬁzite und Verschuldung Der europäische Aufholprozess war von hohen Leistungsbilanzdeﬁziten der meisten Peripherieländer begleitet. Sie ﬁnanzierten diese Deﬁzite überwiegend durch eine wachsende Verschuldung, soweit sie nicht Kapitalzuﬂüsse in Form von Direktinvestitionen erhielten. Hintergrund der Deﬁzite war die deutliche reale Aufwertung der Währungen der aufholenden Länder in Form höherer Inﬂation und/oder nominaler Aufwertungen durch Veränderung des Wechselkurses der einheimischen Währung gegen- WISO direkt November 2009 Friedrich-Ebert-Stiftung über dem Euro. Der letztgenannte Weg war den Der Aufholprozess der letzten Jahre ging aber in Peripherieländern der Eurozone(z.B. Spanien den meisten Ländern mit Kreditverschuldung und Griechenland) und Ländern mit einer festen einher. Die Schuldner waren selten der Staat, Wechselkursbindung an den Euro(z.B. baltische sondern überwiegend private Haushalte und Länder und Bulgarien) verschlossen. Aber in allen Unternehmen. In den Euroländern der PeripheLändern stiegen Preise und Löhne deutlich rie lockten niedrige Zinsen nach dem Beitritt schneller als in den Kernländern der Eurozone, zum Euro. In den übrigen Ländern verschuldeten insbesondere Deutschland. Damit verbilligten sich die Kreditnehmer oft in Fremdwährungen sich die Importe und verteuerten sich die Exporte wie dem Euro, da die Zinsen so niedriger waren mit dem Ergebnis wachsender Leistungsbilanz- als bei Krediten in Landeswährung und sie nicht deﬁzite. mit Abwertungen rechneten. Ausländische Banken, die oft die Finanzsektoren der postkommuDabei ist kein Aufholprozess ohne reale Aufwer- nistischen Länder dominieren, waren oft Triebtung der Währung des aufholenden Landes mög- feder und – bis zum Kollaps – Nutznießer dieser lich. Das höhere Wachstum resultiert ja im Kreditwelle. Wesentlichen aus Produktivitätssteigerungen. Da diese nicht vollständig an die Konsumenten in Tragfähige Aufholmodelle gesucht Form niedrigerer Preise weitergegeben werden, müssen auch die Einkommen in den Sektoren Im Rückblick nach der Krise scheinen Kredite ohne nennenswerte Produktivitätszuwächse(z.B. und Schulden keine geeigneten Mittel für ein Dienstleistungen wie frisieren, musizieren, unternachhaltiges Aufholmodell zu sein. In der Tat richten) schneller als die Produktivität steigen, haben erfolgreiche Spätentwickler auf Auslandswas nur durch entsprechende Preissteigerungen schulden weitgehend verzichtet. Irlands Wachsfür diese Leistungen möglich ist(Balassa-Samueltum beruhte – wie oben schon umrissen – auf son-Effekt). ausländischen Direktinvestitionen und anschließend hohen Exportüberschüssen. Obwohl sich Problematisch wird es, wenn die reale Aufwerdie Investoren dafür einen Großteil der Werttung über das Ziel hinausschießt, wofür dauerschöpfung sicherten(20% des BIP; die Lohnhaft hohe Leistungsbilanzdeﬁzite und ein stetiquote sank in Irland auf 54%), reichte das Wachsges Anwachsen der Lohnstückkosten ein Zeichen tum immer noch für einen spektakulären Übersind. Sie signalisieren, dass die Einkommen, oder holprozess. Trotzdem geriet es jetzt tief in die genauer: die Ausgaben, rascher als die gesamtKrise, da sich die privaten Haushalte in Erwarwirtschaftliche Produktivität wachsen. Deﬁzite tung weiter steigender Einkommen und Hauskönnen aber auch Zeichen von hohen Investipreise stark verschuldeten. tionen und entsprechender Kapitalgüterimporte sein, die nach Beginn der Produktionsphase ImAuch China warb Auslandsinvestitionen in beporte ersetzen oder Exporte schaffen und so Leisträchtlichem Umfang ein. Doch China gelang es, tungsbilanzüberschüsse und die Bedienung der den Abﬂuss der Wertschöpfung ins Ausland zu Schulden ermöglichen. Bei ausländischen Direktbegrenzen und gigantische Devisenreserven zu investitionen, insbesondere beim Aufbau neuer akkumulieren, deren realer Wert allerdings mit Produktionsanlagen(im Gegensatz zu Aufkäufen Risiken behaftet ist(z.B. Abwertung/Inﬂation der bestehender Unternehmen) ist das gleiche Phägehorteten Devisen). Andere erfolgreiche Entnomen zu beobachten. So weist Irland seit Jahwicklungsländer wie Korea oder Taiwan(und daren Exportüberschüsse auf, mit denen es die Ervor Japan) haben kaum ausländische Direktinträge für die ausländischen Investoren in Höhe vestitionen genutzt. Phasenweise wiesen sie eine von 20% des Bruttoinlandsprodukts(BIP) erwirthohe Verschuldung auf und mussten deshalb in schaftet. Eine Kreditverschuldung, die einen derder Asienkrise 1997/98 kurzfristig starke Wachsartig hohen Schuldendienst erfordern würde, tumseinbrüche hinnehmen, als Kapital massiv würde bei einer unterstellten Verzinsung von 5% abﬂoss. Chinas Devisenpolitik ist auch eine Redas Vierfache des BIP betragen. Aber ein hoher aktion auf diese Erfahrungen. Bestand an Auslandsinvestitionen zählt nicht als Verschuldung, da er auch andere Risiken aufVielleicht werden die Länder der europäischen weist. 2 Peripherie nach der Krise versuchen, ähnliche Wirtschafts- und Sozialpolitik WISO direkt November 2009 Konsequenzen zu ziehen und Exportüberschüsse und die Anhäufung von Devisenreserven anstreben. Eine solche Politik setzt aber willige Handelspartner voraus. Die USA waren bereit, diese Rolle für Westdeutschland und Japan nach 1945, später für Korea und Taiwan und zuletzt auch für China zu übernehmen. Aber für die europäische Peripherie müssten die jetzigen Überschussländer, vor allem Deutschland, diese Aufgabe übernehmen. Die zweite Lehre – eigentlich eine alte Regel der Finanzwirtschaft – betrifft die Fristigkeit der Schulden. Vor der Krise haben viele Akteure langfristige Anlagen kurzfristig ﬁnanziert. Das birgt nicht nur Zins-, sondern auch Liquiditätsrisiken – wie im Herbst 2008 brutal deutlich wurde, als vor allem Investmentbanken keinen Zugang zum Geldmarkt mehr hatten. Zwar ist die Fristentransformation eine wichtige Aufgabe des Finanzsystems, aber sie darf nicht überzogen werden. Aber ist eine solche drastische Kehrtwende überDie entscheidende Frage betrifft jedoch die haupt sinnvoll und notwendig? Die klassische Höhe der Verschuldung. Beim Staat sehen die ökonomische Theorie legt einen Kapitalzustrom Maastrichtkriterien eine 3%-Grenze für die Neuan arme Länder eigentlich nahe, da dort höhere verschuldung und 60% für die GesamtverschulErträge erzielt werden können. Denn der vorhandung(jeweils relativ zum BIP) vor. Diese Richtdene Kapitalstock und – dadurch bedingt – die werte wurden so gewählt, weil bei einem nomiProduktivität ist dort noch relativ gering. Zusätznalen BIP-Wachstum von 5% eine jährliche Neuliche Investitionen haben also einen hohen verschuldung von 3% eine konstante GesamtGrenznutzen, solange die Länder noch weit von verschuldung von 60% ergibt. Liegt das nominale der Produktivitätsfront entfernt sind, die durch BIP-Wachstum in einem Aufholprozess deutlich die Kapitalausstattung sowie das Technologiehöher, so könnte auch die Neuverschuldung und Managementniveau der produktivsten Länsteigen, ohne die Obergrenze der Gesamtverder bestimmt ist. 2 schuldung zu verletzen. Betrachtet man diese Gesamtverschuldungsquote als sinnvolles KriteAuch aus der Sicht der Kreditnehmer in der Peririum, so hängt also der angemessene Nettokapipherie macht eine Verschuldung durchaus Sinn. talzuﬂuss(=Neuverschuldung) von der erwarSie können zu Recht erwarten, dass ihre Einkomteten Wachstumsrate ab, die offensichtlich mit men langfristig – bis zum Erreichen der Produktidem Abstand von der Produktivitätsfront zusamvitätsfront – schneller steigen als in den reicheren menhängt. Ländern. Aus diesen höheren Einkommen können sie auch den Schuldendienst ﬁnanzieren, Tatsächlich haben in den meisten aufholenden ohne ihren Konsum real stark einschränken zu Ländern die Staatshaushalte dank der wachsmüssen. Sie müssen nur sicher stellen, dass die tumsbedingt guten Steuereinnahmen eher beZinsrate ihrer Schulden nicht höher als die Rate scheidene Deﬁzite und in einigen Fällen(z.B. ihres nominellen Einkommenswachstums ist. Spanien, Irland, Bulgarien, Estland) sogar Überschüsse aufgewiesen. Es ist also notwendig, auf Kriterien umsichtiger Verschuldung die gesamte Volkswirtschaft zu blicken. Die für die öffentlichen Haushalte entwickelten KriteriDie aktuellen Schuldner in den postkommunisen lassen sich dabei auch auf ganze Länder übertischen Ländern haben dabei die Wechselkurs tragen. Ihre Zahlungsbilanzdeﬁzite sind ebenfalls risiken übersehen. Nun müssen sie zum Zinsfuss tragfähig im Sinne einer konstanten Gesamtverdie Abwertungsrate addieren, während gleichschuldung, wenn das Verhältnis von Deﬁzit/BIP zeitig das Wachstum ihres Einkommens zurückzur Wachstumsrate des BIP die gewünschte Gegeht, wenn es nicht sogar schrumpft. Aber selbst samtverschuldungsquote nicht übersteigt. Wenn in Ländern ohne Wechselkursrisiken wie Irland die öffentlichen Haushalte sich wenig verschuloder Spanien schossen die Erwartungen bezügden, müssen hohe Außendeﬁzite aus der Verlich Einkommens- und Vermögenspreissteigeschuldung der privaten Haushalte und Unterrungen weit über das realistische Maß hinaus. nehmen resultieren. Eine nachhaltige VerschulTrotzdem ergibt sich daraus ein erstes Kriterium dungspolitik müsste also auch diesen Akteuren einer soliden Kreditpolitik: keine Verschuldung entsprechende Grenzen setzen, wobei das BIP als in Fremdwährungen! Referenzgröße durch das(Jahres-)Einkommen des Haushalts bzw. Unternehmens zu ersetzen wäre. 3 WISO direkt November 2009 Friedrich-Ebert-Stiftung Politiken für ein nachhaltiges Wachstumsmodell Die sinnvolle Neuverschuldung und damit die Kreditvergabe hängt also vom erwarteten Wachstum ab, das seinerseits jedoch nur zustande kommt, wenn die Kredite ﬂießen. In der Finanzmarktkrise brach das Wachstum der Peripherie ja nicht ein, weil reale Wachstumsgrenzen erreicht waren, sondern weil der Kreditmarkt zusammenbrach. Dieser Kollaps der Finanzmärkte war aber auch einer leichtsinnigen Kreditvergabe(vor allem im amerikanischen Immobiliensektor) und einem überwiegend spekulativen Wachstum von Vermögenswerten geschuldet. Angesichts des engen Zusammenhangs von Kredit- und Schuldenwachstum und realwirtschaftlichem Wachstum muss ein nachhaltiges Wachstumsmodell auf beiden Ebenen ansetzen und folgende Komponenten umfassen: • Finanzsektorpolitik : Die Kapitalmarktakteure müssen vor sich selbst geschützt werden. Durch Deregulierung und regulierungsvermeidende Innovationen getriebener Wildwuchs ist zurückzuschneiden: strenge Zulassungskriterien für komplexe(und für die Realwirtschaft unnötige) Produkte, Auﬂösung und Verbot von Schattenbanken, Kurzfristorientierung der Finanzmärkte reduzieren und höhere Eigenkapitalvorgaben. • Kreditpolitik statt Zinspolitik : Die Zinspolitik hat vor der Krise Investoren mit aberwitzigen Renditehoffnungen nicht bremsen können und kann in der Krise ängstliche Investoren nicht durch niedrige Zinsen zum Jagen tragen. Stattdessen könnten sektorspeziﬁsche Kreditrestriktionen Krisen vorbeugen und eine politisch gesteuerte Kreditvergabe in der Krise den Aufschwung erleichtern. Im europäischen Kontext würde das erfordern, den Handlungsspielraum für öffentliche Finanzierung auf EUEbene zu erweitern, z.B. durch Eurobonds. • Kontrolle der Zahlungsbilanzungleichgewichte : Hohe Deﬁzite sind nicht nur Ergebnis großzügiger Finanzierung, sondern auch von realwirtschaftlichen Ungleichgewichten. Deﬁzite sollten daher ebenfalls überwacht werden, allerdings nicht einseitig auf Seiten der Deﬁzitländer, sondern auch auf Seiten der Überschussländer, deren Wirtschaftspolitik eine Mitverantwortung für diese Ungleichgewichte trägt. 3 • Stabilisierung realer Wechselkurse : Derartige Ungleichgewichte resultieren vor allem aus einer realen Über- oder Unterbewertung, die ihrerseits aus einer verfehlten Lohnpolitik(z.B. zu zurückhaltend im Fall Deutschlands) oder einer falschen Wechselkurspolitik herrühren. Flexible Wechselkurse könnten zwar theoretisch dazu beitragen, Inﬂations- und Produktivitätsdifferentiale sowie verfehlte Lohnentwicklungen auszugleichen, neigen aber praktisch dazu, Fehlentwicklungen zu verstärken und/oder bei Korrekturen krisenverschärfend zu wirken. Kapitalverkehrskontrollen und ein strengeres Wechselkursmanagement könnten solche Probleme vermeiden. Von langfristigen Produktivitätstrends und Zielinﬂationsraten (um 2%) abweichende Lohn- und Preisentwicklungen sollten Anlass für politische Nachfragen und gegebenenfalls Eingriffe sein. • Aufnahme in die Eurozone : Viele der in der Krise aufgetretenen Probleme in der europäischen Peripherie hätten durch eine weniger restriktive Politik der Aufnahme in die Eurozone vermieden werden können. Für die Eurozone hätten zusätzliche Mitglieder angesichts ihres geringen wirtschaftlichen Gewichts kaum Risiken mitgebracht. Umgekehrt hätten viele Peripherieländer angesichts ihrer engen Bindung an den Euro(oft Currency Board) kaum wirtschaftspolitische Spielräume aufgegeben. Gefährlich ist allerdings ein Eintritt mit überbewerteter Währung. Die Kapitalversorgung ist der zentrale Stellhebel zur Förderung von Wachstum und Kohäsion. Die Krise hat gezeigt, dass dieser Hebel nicht den Märkten, jedenfalls nicht im Rahmen des bisherigen Regulierungsmodells, überlassen werden darf. Gerade die postkommunistischen Länder der europäischen Peripherie haben einen besseren Kapitalismus verdient. 1 Der Autor ist Leiter der Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung und dankt den Teilnehmern des internationalen Seminars„Cohesive Growth in Europe after the Crisis“ am 23.10.2009 in Berlin, dessen Ergebnisse hier zusammengefasst werden, und seinem Kollegen Michael Fischer für kritische Anregungen. Das Seminar und diese Publikation wurden aus Mitteln der DKLB-Stiftung gefördert. 2 Vgl. Anton Brender und Florence Pisani, Globalised Finance and its Collapse, Paris 2009, S.25–26. 3 So auch der Vorschlag von Sebastian Dullien und Daniela Schwarzer: Die Eurozone braucht einen außenwirtschaftlichen Stabilitätspakt, SWP-Aktuell 27, Juni 2009. 4 Impressum:© Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeber: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik der Friedrich-Ebert-Stiftung Godesberger Allee 149 53175 Bonn Fax 0228 883 9205 www.fes.de/wiso ISBN: 978-3-86872-214-7