Paul Wolter, Robert Philipps DIREKT 07/ 2019 DER ZUKUNFTSFONDS DEUTSCHLAND Ein Weg zur Stärkung des Innovations­standorts? AUF EINEN BLICK Um im internationalen Wettbewerb bestehen zu können, brauchen Startups in der Wachstumsphase eine gute Kapitalausstattung. Daran mangelt es aber in Europa, insbesondere im Vergleich zu konkurrie‑ renden Weltregionen wie den USA oder China. Die Schaffung eines professionell gemanagten, staat‑ lichen Dachfonds, der es institutionellen Anlegern wie Versicherungen, Pensionsfonds oder Stiftungen erleichtert, in Wagniskapital zu investieren, könnte Abhilfe schaffen. Das deutsche Startup-Ökosystem gedeiht und ist erwachsen geworden. Im Jahr 2018 sind mehr Wagniskapitalinvestitionen in Deutschland getätigt worden als je zuvor. Die Richtung stimmt, aber bei genauerer Betrachtung kann man noch lange nicht zufrieden sein. Wenn deutsche Startups mit jungen Unternehmen aus dem Silicon Valley oder Chi‑ na konkurrieren, müssen sie hohe Wachstumsraten über einen längeren Zeitraum hinweg aufweisen, um entsprechend Marktanteile behalten bzw. dazugewinnen zu können. Ohne dieses schnelle Wachstum ist ein Wettbewerb auf Augenhöhe mit diesen internationalen Akteuren nur schwer zu realisieren. WACHSTUM BRAUCHT KAPITAL – DIE VC LÜCKE Wachstum benötigt vor allem Kapital. Das Thema Finanzie‑ rung ist – neben dem Thema Fachkräftemangel – sicherlich eine der größten Herausforderungen, vor denen deutsche Startups stehen. Der deutsche Wagniskapital-Markt ist bei weitem noch nicht so groß und leistungsstark wie jener in den USA, China oder Israel. Deutschlandweit stieg die Zahl der Finanzierungsrunden im Jahr 2018 gegenüber dem Vorjahr zwar deutlich: um 21 Prozent auf 615. Auch der Gesamtwert der Investitionen in Startups(inklusive durch Börsengänge eingeworbenes Kapital) stieg gegenüber 2017 um fast sieben Prozent auf rund 4,6 Milliarden Euro und übertraf damit den bisheri‑ gen Rekordwert des Vorjahres. Dieses Wachstum lässt sich insbesondere durch die steigende Anzahl großer Deals (zwischen zehn und 50 Millionen Euro) erklären(EY 2019). Diese Entwicklung ist gut, aber nicht ausreichend. Schaut man in die USA, wird deutlich, dass dort andere Maßstä‑ be gelten. Im Jahr 2018 wurden dort insgesamt 115,1 Milli‑ arden Euro Wagniskapital investiert(KPMG 2019). Selbst in Relation zur Wirtschaftsleistung investieren die USA 4,5 Mal so viel in ihre zukünftige Wettbewerbsfähigkeit wie Deutsch‑ land. Dass nach einer Auswertung von McKinsey in den Jahren 2010 bis 2017 in den USA mehr als 50 Milliarden US-Dol‑ lar, in China 30 Milliarden US-Dollar und in Deutschland nur eine Milliarde US-Dollar in Startups aus dem Bereich Auto‑ motive investiert wurden, zeigt im Hinblick auf eine deut‑ sche Schlüsselbranche, wie dünn unsere Kapitalausstattung im internationalen Kontext ist. Welche Auswirkungen das konkret haben kann, zeigen die Beispiele Mytaxi und Uber. Beide wurden im Jahr 2009 gegründet, 2012 hatte Mytaxi noch einen Vorsprung gemessen an seinen Nutzerzahlen. Zeitgleich konnte Uber jedoch die weitaus höheren Invest‑ ments vorweisen: Im Jahr 2013 akkumulierte Uber bereits Investitionen in Höhe von 445 Millionen US-Dollar. Bereits ein Jahr später investierten zwei Venture Capital-Gesellschaften weitere 2,8 Milliarden US-Dollar in das Unterneh‑ men. Genaue Zahlen sind für Mytaxi nicht bekannt, doch die Investitionen bis zum Verkauf im Jahr 2014 an die Daimler-Tochter Moovel beliefen sich auf einen Bruchteil der Summen, die in Uber flossen. Die Konsequenz: Mytaxi ist seit 2014 ein Teil des Daimler-Konzerns, während Uber >

FRIEDRICH-EBERT-STIFTUNG – WIRTSCHAFTS- UND SOZIALPOLITIK 2 mit einem aktuellen Wert von 120 Milliarden US-Dollar für den in diesem Jahr anstehenden Börsengang gehandelt wird – so viel wie Daimler und BMW zusammen. STAATLICHE FÖRDERUNG DER GRÜNDUNGSFINANZIERUNG Dabei ist die Kapitalausstattung in der Anfangsphase eines Startups, der sog. Seed-Phase, in Deutschland meist noch gut. Das ist hauptsächlich das Ergebnis staatlicher Förde‑ rung. Durch verschiedene Förderprogramme beispielsweise des Bundeswirtschaftsministeriums, der KfW, Landes-Förderbanken, der Europäischen Union und anderen öffent‑ lichen oder halb-öffentlichen Akteuren bekommen gute Gründerteams, deren Business Model Erfolg verspricht, in aller Regel mittels einer ersten Seed-Finanzierung die Chan‑ ce, ihre Idee umzusetzen und auf den Markt zu gehen. Be‑ gründet wird das staatliche Engagement damit, dass es ein Marktversagen bei der Gründungsfinanzierung gibt: Aus einzelwirtschaftlicher Perspektive ist eine Gründungsfinanzierung meist so risikoreich, dass Finanzierungen nicht in der gesamtwirtschaftlich wünschenswerten Quantität vom Markt ermöglicht werden. PROBLEM WACHSTUMSFINANZIERUNG Der Staat springt also in der Anfangsphase in die Bresche, in der das Risiko am höchsten ist, es viele Startups nicht schaffen und das Geschäft wieder aufgeben müssen. In der relativ risikoärmeren Wachstumsphase, wenn sich Ge‑ schäftsmodelle und Technologien durchgesetzt haben und größere Investitionen zur Finanzierung des Wachstums benötigt werden, hält sich der Staat eher zurück. In der Wachstumsphase tauchen die eigentlichen Finanzierungsprobleme auf. In der sogenannten Later Stage sind größere Finanzie‑ rungsrunden vonnöten. Diese Investitionsrunden können derzeit nicht ohne internationales Wagniskapital finanziert werden. Für Wagniskapitalinvestitionen dieser Größenord­‑ nung sind die Fondsvolumina europäischer Venture-Capital-Fonds schlichtweg zu klein. US-amerikanische und asiatische Wagniskapitalfonds sind in der Regel um ein Viel‑ faches größer und somit in der Lage, weitaus größere In‑ vestitionen zu tätigen. Wenn wir große Finanzierungsrunden in Deutschland sehen, dann sind die Investoren daher fast ausnahmslos Fonds aus den USA, China, Japan oder dem Nahen Osten. Beispiele sind die letzten Finanzierungsrunden von N26, Auto1, HelloFresh, Delivery Hero, GoEuro, Blacklane oder smava. Betriebswirtschaftlich ist es den Gründer_innen deutscher Startups vermutlich egal, woher das nächste Geld kommt. Volkswirtschaftlich oder gar politisch kann man zumindest die Frage stellen, ob es sinnvoll ist, wenn Anteile und Eigentum – und damit Wertschöpfung und Gewinne – in andere Länder abfließen. Es gibt gute Gründe dafür zu argumentieren, dass auch bei der Wachstumsfinanzierung ein Marktversagen vorliegt, weil der Markt nicht in dem Umfang Finanzierung ermög‑ licht, wie es volkswirtschaftlich wünschenswert wäre. Es ist daher an der Zeit, dass sich der Staat auch bei der Wachs‑ tumsfinanzierung von Unternehmen stärker engagiert. Sei es aufgrund der Bedeutung der Startups, ihrer Innovatio‑ nen und Technologie, für die gesamte Volkswirtschaft oder sei es weil man die Früchte des frühphasigen Engage‑ ments im Inland ernten und sich nicht die Rosinen von internationalen Investoren herauspicken lassen möchte (ähnlich auch: Mazzucato 2014). DER ZUKUNFTSFONDS DEUTSCHLAND Europa und insbesondere Deutschland ist eine der wohl‑ habendsten Regionen der Welt. Wieso schaffen wir es nicht, dass ein größerer Teil des vorhandenen Vermögens – welches im derzeitigen Niedrigzinsumfeld ohnehin nach Anlagemöglichkeiten sucht – in innovative deutsche Start‑ ups investiert wird? Das hohe Volumen der US-amerika‑ nischen Wagniskapitalfonds ist insbesondere darin begrün‑ det, dass Versicherungs- und Pensionsfonds(Kapitalsammelstellen) in den USA die primären Investoren in diese Anlageklasse sind. Einer der Gründe für die Zurückhaltung der Kapitalsammelstellen in Deutschland sind sehr strenge Kapitalanlagerestriktionen für die Anlageklasse„Wagnis‑ kapital“ in Europa. Insbesondere müssen Versicherungen und Pensionsfonds für Investitionen in Wagniskapital mehr Eigenkapital hinterlegen. Dies führt dazu, dass Investitio‑ nen in Venture Capital unattraktiver erscheinen als Investi‑ tionen in andere Anlageklassen. Wie dennoch Kapital‑ sammelstellen für Wagniskapitalfonds gewonnen werden können, zeigt Dänemark mit seinen beiden Dachfonds „Dansk Vækstkapital I“ und„Dansk Vækstkapital II“. Da‑ bei handelt es sich um staatlich eingerichtete Dachfonds, die es institutionellen Anlegern wie insbesondere Pensions‑ fonds erleichtern, in die heimische Startup-Szene zu inves‑ tieren. Auf Deutschland übertragen hieße das die Schaffung eines professionell gemanagten, staatlichen Dachfonds – ein Zukunftsfonds Deutschland. Dieser staatliche Fonds würde es institutionellen Anlegern wie Versicherungen, Pensionsfonds oder Stiftungen erleichtern, in den deut‑ schen Mittelstand und insbesondere die deutsche StartupWirtschaft zu investieren. Der Zukunftsfonds Deutschland wäre also ein staatlich initiierter Dachfonds, der sich aus den Einlagen der Kapitalsammelstellen speist und stark di‑ versifiziert in verschiedene als sicher geltende Mittelstandsfonds im Bereich Mezzanine, Growth-, Small- und Midcap sowie – und das ist das Wichtige – zu einem festgelegten Prozentsatz in verschiedene private Wagniskapitalfonds in‑ vestiert. Auf diese Weise profitieren bestehende und neue Innovatoren: Mittelstand und Startups. Neben einem Zu‑ kunftsfonds Deutschland wäre auch ein europäischer Fonds denkbar, der den gesamten europäischen Markt bedient. Kernidee des staatlichen Zukunftsfonds nach dänischem Vorbild ist, dass sich der Fonds aus zwei Säulen finanziert: Über die erste Säule leihen die Versicherer oder Pensions‑ fonds einen festgelegten, größeren Teil des Investitionsvolumens einer staatlichen Stelle und erhalten dafür eine

07/ 2019 – DER ZUKUNFTSFONDS DEUTSCHLAND WISO DIREKT 3 festgelegte Verzinsung bei garantierter Rückzahlung(die‑ ses Kredits). Die staatliche Stelle, z. B. die KfW oder in Dänemark Vækstfonden, wandelt das gesamte Fremd- in Eigenkapital und leitet es als institutioneller Investor in den Dachfonds weiter. Über die zweite Säule investieren die institutionellen Anleger Eigenkapital und damit risikoreich direkt in den Dachfonds. Der Dachfonds wiederum reinves‑ tiert das eingenommene Geld in o. g. Beteiligungsfonds. Der Staat trägt über seine Anleihe-begebende Institution damit überwiegend die Investitionsrisiken, erhält aber auch die entsprechend möglichen höheren Erträge. Anleger kön‑ nen aber auch ausschließlich direkt Anteile am Fonds er‑ werben, um von den vollen Erträgen des Fonds profitieren zu können – allerdings tragen sie dann auch das komplette Investitionsrisiko. Solch ein Dachfonds hätte zwei wesentliche Vorteile. Er würde das Risiko für Anleger in Venture Capital verrin‑ gern und gleichzeitig den notwendigen Umfang für signifi‑ kante Investitionen von großen institutionellen Investoren bereitstellen, insbesondere von Versicherungen, Banken, Pensionskassen und Stiftungen. Aus Sicht der Kapitalsammelstellen sind die festverzinslichen Anleihen des Fonds vergleichbar mit risikolosen Staatsanleihen, für die sie eine übliche Verzinsung erhalten. Zugleich wird im Falle Däne‑ marks die Rückzahlung des Fremdkapitals garantiert, wes‑ halb das Instrument auch vor dem Hintergrund der wegfal‑ lenden Eigenkapitalunterlegungsvorschriften wie Solvency-II attraktiv wird. Es müssen keine Steuermittel aufgewendet werden, der Staat übernimmt lediglich ein begrenztes Risi‑ ko. Die Notifizierung von Dansk Vækstkapital I und II be‑ weist die prinzipielle Vereinbarkeit dieser Struktur mit dem EU-Recht. Eine genauere Erklärung der Struktur und Funktionsweise des angedachten staatlichen Dachfonds bietet Ab‑ bildung 1„Zukunftsfonds Deutschland“. Durch die Schaffung eines Zukunftsfonds für Deutschland nach dem Vorbild Dänemarks kann der Staat Kapitalsammelstellen somit schon kurzfristig, ohne Weiterentwicklung des aktuellen Rechtsrahmens, Investitionen in die Anlageklasse„Wagniskapital“, mittelbar über die Beteili‑ gung am Dachfonds, ermöglichen. Zielgröße für den er‑ sten Zukunftsfonds sollten zehn Milliarden Euro sein. Der Zukunftsfonds, für den beispielsweise eine Führung durch die neu gegründete KfW Capital denkbar wäre, könnte auf diese Weise in bestehende private Wagniskapitalfonds in Deutschland investieren und insbesondere auch die Grün‑ dung von Wachstumsfonds>250 Millionen Euro und spe‑ zialisierter Hightech-Wagniskapitalfonds(z.B. für Künst‑ liche Intelligenz) initiieren. Die große Koalition hat sich im Koalitionsvertrag mit der Schaffung eines großen natio‑ nalen Digitalfonds ein entsprechendes Engagement vorge‑ nommen. Passiert ist bisher leider noch nichts. Einige Details des Dansk Vækstkapital I und II sollten auch bei einer deutschen Adaption Anwendung finden. Die Fondsmanager des Dansk Vækstkapital müssen über umfangreiche Investment-Erfahrungen verfügen. Die ein‑ zelnen Investmententscheidungen werden von den nach privatwirtschaftlichen Maßstäben incentivierten und be‑ werteten Fondsmanagern frei und ohne politischen Einfluss getätigt. Dansk Vækstkapital hat einen unabhängigen Verwaltungsrat, der von den Pensionskassen(die einzigen Einleger des Dansk Vækstkapital) nominiert und vom Mini‑ ster für Wirtschaft und Wachstum ernannt wird. Der Ver‑ waltungsrat überwacht und bestimmt die Anlagepolitik und-kriterien des Fonds wesentlich mit und entscheidet, in welche Fonds investiert werden soll. Die unabhängige Governance-Struktur schützt vor politischem Eingriff und Instrumentalisierung. Zudem orientieren sich DVK I und II in ihren Anlageentscheidungen an den Nachhaltigkeits‑ prinzipien der UN Global Compact Initiative und den Abb. 1 Zukunftsfonds Deutschland – Das Modell im Überblick LP(PENSIONSKASSE, VERSICHERUNG ETC.) Anleihe/ Darlehen Verzinsung inkl. Aufschlag „Öffentliche Institution“ Staat mit Top-Rating Direkt EK-Zusage Rendite Rendite EK-Zusage Investitionskomitee Dachfonds MezzaninFonds Small-CapsFonds MidcapFonds GrowthFonds VCFonds VentureDebt-Fonds UNTERNEHMEN Quelle: Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften(BVK e. V.). – Dachfonds-Kapital refinanziert sich nach zu definierendem Verhältnis (z. B. 3:1) aus Anleihe(Säule I) über öffentliche Institution(z. B. KfW) und Dachfonds-Direktzusage (Säule II) – Institutionelle Investoren investieren in risikolose(Staats-)Anleihe mit Zinsaufschlag und direkt in den Dachfonds – Öffentliche Hand leitet Anleihemittel an Dachfonds weiter, übernimmt Ausfallrisiko und erhält Teil der Fonds-Rendite – Definierter Anteil(z. B. 20%) fließt in Venture Capital-Fonds (Zielfonds-Ebene) – Erfahrenes Dachfonds-Management – Investitionskomitee und Dach‑ fonds-Management entscheidet über Zielfonds-Zusagen

FRIEDRICH-EBERT-STIFTUNG – WIRTSCHAFTS- UND SOZIALPOLITIK 4 UN Prinzipien für verantwortungsvolle Investitionen(UNPRI), den sogenannten ESG-Kriterien. DÄNISCHE ERFAHRUNGEN Die ersten Erkenntnisse aus Dänemark lassen darauf schlie‑ ßen, dass der dänische Staat mit dem Dachfondsmodell keine Verluste macht, im Gegenteil. Dansk Vækskapital I wurde im Januar 2011 aufgelegt. Im Jahr 2015 hat der Dansvaekskapital I zum ersten Mal mit einem positiven Er‑ gebnis geschlossen, nachdem er 2015 hinsichtlich der Ziel‑ fonds ausinvestiert war und derzeit nur noch Kapital nach‑ legen kann. Ab diesem Zeitpunkt hat Dansk Vækskapital I ununterbrochen Wertzuwächse verzeichnet. Laut aktuellstem Geschäftsbericht des Dachfonds DVK I, der für das Jahr 2017 erschienen ist, wurde gar ein kulmi‑ nierter Wertzuwachs von 984,7 Millionen dänische Kro‑ nen, also etwa 131,8 Millionen Euro ausgewiesen(DVK I). Der DVK I hat damit bisher eine Initial Rate of Return(IRR) von netto 14,5 Prozent erwirtschaftet. Die IRR ist aus Per‑ formance-Perspektive die wichtigste Kennziffer und zeigt, dass sich die Initiative Dänemarks, zumindest bis zum jet‑ zigen Zeitpunkt, gelohnt hat. Stolze 61 Prozent der Start‑ ups, in die der DVK I investiert hat, konnten bereits ihre Unternehmensbewertung steigern, 24 Prozent sogar min‑ destens verdoppeln. Gerade einmal zwei von insgesamt 171 Unternehmen, also etwas mehr als ein Prozent, fielen bisher final aus. Ein weiteres nicht zu unterschätzendes Ergebnis: Je nach geschlossener Übereinkunft erhalten bereits erste Inves‑ toren Rückflüsse aus dem Dachfonds. Das bedeutet, dass die einlegenden Pensionsfonds, die bisher keine bis wenig Routinen im Umgang mit Wagniskapital hatten, eine posi‑ tive Erfahrung mit dieser Anlageklasse machen. Genau das ist eines der Hauptziele einer solchen Dachfondsstrategie: institutionellen Anlegern Erfahrungen zu ermöglichen, Struk‑ turen für Wagniskapital-Investments aufzubauen und zu zeigen, dass – wenn man es richtig macht – das Rendite-Ri‑ siko-Verhältnis von Wagniskapital-Fonds durchaus attraktiv ist. So kann es gelingen, diese großen privaten Anleger auch in Deutschland und Europa dafür zu gewinnen, in das sich dynamisch entwickelnde und für unsere Volkswirtschaft eine entscheidende Rolle spielende Startup- und Digital-Ökosystem zu investieren. FAZIT Das Dänische Modell ist vorbildhaft. Allen voran erfüllt es seinen Zweck, den Startups mehr(Wachstums-)Kapital zur Verfügung zu stellen, um diesen volkswirtschaftlich emi‑ nent wichtigen Sektor zu stärken. Zudem ist – nach allem, was wir bisher wissen – die Performance solcher Dach‑ fonds-Modelle gut. Einen„Zukunftsfonds Deutschland“ gibt es aber nicht zum Nulltarif. Um attraktiv für(institu‑ tionelle) Anleger zu sein, bedarf es eines Entgegenkommens des Staates, der diesen Dachfonds initiiert. Der Staat als Träger des Fonds garantiert, dass es zu keinem Totalverlust kommt. Indem er Anleihen verkauft und die einge‑ nommenen Mittel in den Fonds investiert, übernimmt er Investitionsrisiken, erhält aber auch die möglichen Erträge. Die Erfahrungen aus Dänemark zeigen, dass der Staat diese Risiken eingehen kann und an einem solchem Dach‑ fonds am Ende mitverdient. Ein finanzielles Risiko ist trotz‑ dem nicht auszuschließen. Insbesondere dann, wenn sich die gesamtwirtschaftliche Lage derart eintrübt, dass die Performance des Dachfonds darunter leidet. Doch wenn man zu dem Schluss kommt, dass es aus mehreren Grün‑ den Sinn macht, den Markt für Wachstumskapital zu stimulieren, dann lohnt es sich, dieses Risiko einzugehen. Angesichts der(über)mächtigen Konkurrenz aus den USA und China im Technologiesektor ist ein reines„laissez faire“ nicht zu verantworten. Zu den Autoren Paul Wolter ist Teamleiter beim Bundesverband Deutsche Startups, Mitglied bei D64 und war bis 2018 stellv. Landesvorsitzender der Jusos Berlin. Dr. Robert Philipps ist Leiter des Arbeitskreises Mittelstand der Friedrich-Ebert-Stiftung. Literaturverzeichnis DVK I: Dansk Vækstkapital Årsrapport 2017: https://www.danskvaekstkapital.dk/dvk1/da/om-dansk-vaekstkapital/aarsrapport/(19.1.2019). EY 2019: EY Start-up-Barometer Januar 2019: https://www.ey.com/ P ublic ati o n/ v w LUA s s et s /ey- s t ar t- up- baro m eter- d eut s chland- janu ar-2019/$F I L E /ey- s t ar t- up- baro m eter- d eut s chland- januar-2019.p d f (19.1.2019). KPMG 2019: KPMG Venture Pulse Q4 2018 – Global analysis of venture funding, https://home.kpmg/content/dam/kpmg/us/pdf/2019/01/venture-pulse-4q18-report.pdf(19.1.2019). Mazzucato, Mariana 2014: Das Kapital des Staates. Eine andere Geschichte von Innovation und Wachstum, München. McKinsey 2017: Analyzing Start-up and Investment Trends in the Mobility Ecosystem: https://www.mckinsey.com/industries/automotive-and-assembly/our-insights/analyzing-start-up-and-investment-trends-in-the-mobility-ecosystem(8.10.2018). BVK 2018: Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V.(BVK), Internet Economy Foundation(IE.F), Roland Berger GmbH: Treibstoff Venture Capital – Wie wir Innovation und Wachstum befeuern, https://www.bvkap.de/sites/default/files/news/vc_studie_von_ief_ bvk_roland_berger_treibstoff_venture_capital.pdf(8.10.2018). Impressum © 2019 Friedrich-Ebert-Stiftung Herausgeberin: Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik Godesberger Allee 149, 53175 Bonn, Fax 0228 883 9202, 030 26935 9229, www.fes.de/wiso Für diese Publikation ist in der FES verantwortlich: Dr. Robert Philipps, Abteilung Wirtschafts- und Sozialpolitik Bestellungen/Kontakt: wiso-news@fes.de Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind nicht notwendigerweise die der Friedrich-Ebert-Stiftung. Eine gewerbliche Nutzung der von der FES herausgegebenen Medien ist ohne schriftliche Zustimmung durch die FES nicht gestattet. ISBN: 978-3-96250-330-7