International Politics and Society

From: Snapshot-Content-Location: https://www.fes.de/ipg/artfilc.html Subject: International Politics and Society Date: Tue, 20 Jan 2026 10:30:59 +0100 MIME-Version: 1.0 Content-Type: multipart/related; type="text/html"; boundary="----MultipartBoundary--I0Q18T3eDEePam0eZCwJavnazlUL5JPXaFlyxsH4IJ----" ------MultipartBoundary--I0Q18T3eDEePam0eZCwJavnazlUL5JPXaFlyxsH4IJ---- Content-Type: text/html Content-ID: Content-Transfer-Encoding: quoted-printable Content-Location: https://www.fes.de/ipg/artfilc.html International Politics and Society


		Politik und Gesellsc= haft Online International Politics and Socie= ty 1/1998
	Wolfgang Filc Mehr Wirtschaftswachstum durch gestaltete Finanzm=E4rkte Nationaler Verhaltenskodex und internationale Kooperation Vorl=E4ufige Fassung / Preliminary version Wie effizient sind Finanzm=E4rkte? Die gesamtwirtschaftliche Entwicklung wird von drei Preisen beherrscht: Lohnsatz, Wechselkurs und Zinssatz. Diese drei Gr=F6=DFen bestimmen Konjunktur und Wirtschaftswachstum, die preisliche internationale Wettbewer= bsf=E4higkeit eines Landes und somit den Leistungsbilanzsaldo, Richtung und Ausma=DF des internationalen Kapitalverkehrs, die Binnenkaufkraft des Geldes und die Einkommensverteilung. Von diesen drei zentralen Preisen werden zwei an Finanzm=E4rkten gebildet, n=E4mlich der Au=DFenwert der W=E4hrung eines Landes und sein Zinsniveau. Zudem gehen von diesen Finanzmarktgr=F6= =DFen wesentliche Impulse auf die Lohnfindung aus. Man sollte deshalb annehmen, da=DF die Bedeutung der Finanzm=E4rkte f=FCr die gesamtwirtschaftliche Entwicklung eines Landes kaum =FCbersch=E4tzt werden kann. *"Finanzm=E4rkte sind prinzipiell effizient"* Es gibt jedoch =D6konomen, die dies anders sehen. Die Konzeption des "real business cycle" betrachtet Konjunktur und Wachstum als Reflex realer exogener Schocks, die sich (a) in Kurs- und Rendite=E4nde= rungen an Finanzm=E4rkten und (b) in g=FCterwirtschaftlichen =C4nderungen im Zuge wohlfahrtsoptimierender Anpassungen ausdr=FCcken. Politikma=DFnahme= n k=F6nnen dabei wohl die reale Aktivit=E4t beeinflussen, nicht aber die Wohlfahrt erh=F6hen: "It's just they can't improve matters" (Barro). In der Konzeption effizienter M=E4rkte und der damit verbundenen Theorie rationaler Erwartungen sind wirtschaftspolitische Ma=DFnahmen ohne Wirkung auf die G=FCterwirtschaft, Finanzm=E4rkte v=F6llig irrelevant. Denn sind alle Preise, Kurse und Renditen an Finanzm=E4rkten vollst=E4ndig flexibel, werden hierin alle relevanten gegenw=E4rtigen und f=FCr die Zukunft erwarteten Determinanten korrekt ausgedr=FCckt, so kann es an Finanzm=E4rkten keine Fehlentwicklungen geben, so k=F6nnen von ihnen keine gesamtwirtschaftlichen Fehlentwicklungen ihren Ausgang nehmen, und so l=E4=DFt sich schlie=DFlich die Preisentwicklung an ihnen durch wirtschaftspolitische Ma=DFnahmen nicht systematisch beeinflussen. Kommt es tats=E4chlich zu Fehlentwicklungen an Finanzm=E4rkte= n, so ist das ausschlie=DFlich auf fehlende Flexibilit=E4t der Preisbildung zur=FCckzuf=FChren. Die Empfehlung kann dann nur lauten: Finanzm=E4rkte sind radikal zu deregulieren, weil erst dann ihre wohlfahrtsoptimierende Wirkung auf die Allokation von Kapital, zu jeder Zeit und intertemporal, national wie international, zum Tragen kommt. Soweit die eine Sichtweise, die von der Wirtschaftspolitik seit Anfang der achtziger Jahre verfolgt wurde und zu einer weltweiten Deregulierungswe= lle Anla=DF gab, die in den USA ihren Ausgang nahm. *"Finanzm=E4rkte sind anf=E4llig f=FCr Fehlentwicklungen"* Eine andere Sicht verweist auf eine zunehmende Eigendynamik der Finanzm= =E4rkte, auf ein Abkoppeln des finanzwirtschaftlichen Bereichs von der Realwirtschaf= t, auf Preisentwicklungen an Finanzm=E4rkten, die auf der Grundlage weithin akzeptierter =F6konomischer Theorien und unter Heranziehung gegenw=E4rtiger und absehbarer =F6konomischer Fundamentaldaten nicht zu erkl=E4ren sind. Diese Sichtweise konstatiert die Anf=E4lligkeit der Finanzm=E4rkte f=FCr spekulative =DCbertreibungen, mithin von Kurs- und Renditeentwicklung= en, die entweder in wirtschaftspolitischen Fehlentscheidungen angelegte gesamtw= irtschaftliche Fehlentwicklungen kaschieren oder aber selbst wirtschaftliche Verwerfungen verursachen: Leistungsbilanzungleichgewichte, Rezession mit steigender Arbeitslosigkeit, Konjunkturboom mit einhergehender Inflationierung. Diese Sichtweise beruht zun=E4chst einmal auf Beobachtungen empirischer Zusammenh=E4nge. Immer wieder hat sich gezeigt, da=DF abrupt steigende Zinss=E4tze jede Konjunktur abzuw=FCrgen verm=F6gen, ob in Deutschland oder in den USA: Jeder Rezession ging eine Zinsversteifung voran. Auch ergaben sich immer wieder gesamtwirtschaftliche Fehlentwicklungen aus erheb= lichen Verschiebungen des Au=DFenwerts von W=E4hrungen. So fiel die extreme Passivierung der amerikanischen Leistungsbilanz und eine Tendenz zur Deindu= strialisierung der USA Mitte der achtziger Jahre zusammen mit einer absurden Aufwertung des US-Dollars. Aus der Blickrichtung jener, die Fehlentwicklungen an Finan= zm=E4rkten nicht per Definition ausschlie=DFen, war das kein Ergebnis realwirtschaftli= cher Schocks. Vergleichbare Fehlentwicklungen werden auch in L=E4ndern der EU seit Ausgang der achtziger Jahre konstatiert und dem Wirken der Devisenm=E4rkte angelastet. Die reale Unterbewertung der D-Mark im Europ=E4ischen W=E4hrung= ssystem (EWS) seit Anfang 1987, vor allem gegen=FCber den s=FCdeurop=E4ischen W=E4hrungen, wirkte in Deutschland bis 1992 wie eine Exportsubvention bzw. wie ein Importzoll auf G=FCter aus anderen EWS-L=E4ndern. Der damit einhergehende Exportboom in Deutschland suggerierte deutschen Unterne= hmen im internationalen Preiswettbewerb einen Vorsprung gegen=FCber der europ=E4= ischen Konkurrenz, den es tats=E4chlich nicht gab. Seit den EWS-Turbulenzen der Jahre 1992 und 1993 hingegen und der ruckartigen Korrektur der Wechselk= urse in Europa wird in Deutschland verst=E4rkt eine "Standortschw=E4che" thematisiert. Wenn Kurse und Renditen an Finanzm=E4rkten Fehlentwicklungen ausweisen, so k=F6nnen Fehlentwicklungen des Lohnsatzes - als dritten zentralen Preises einer Volkswirtschaft - die Folge sein. Eine lang andauernde erhebl= iche Unterbewertung einer W=E4hrung spiegelt den Tarifvertragsparteien dann einen wettbewerbsneutralen Verteilungspielraum vor, den es bei an =F6konomi= schen Fundamentalfaktoren orientierten W=E4hrungsrelationen nicht gibt. So kann die Unterbewertung der D-Mark nach Vollzug der deutschen Einheit als ein wesentlicher Bestimmungsgrund f=FCr Lohnabschl=FCsse gesehen werden, die nach dem schlagartigen Abbau der Unterbewertung der D-Mark die deutschen Lohnst=FCckkosten an die Spitze aller Industriel=E4nder katapultierte. Auch Fehlentwicklungen bei Zinss=E4tzen k=F6nnen Fehlentwicklungen bei Lohnabschl=FCssen ausl=F6sen. Ein zu niedriges Zinsniveau, etwa bewirkt von Zinssenkungen im Ausland oder von Aufwertungserwartungen gegen= =FCber der Inlandsw=E4hrung, kann Anla=DF f=FCr einen Konjunktursto=DF geben, der abebbt, wenn sich der Zinstrend im Ausland umkehrt oder wenn die Aufwertungserwartung gegen=FCber der Inlandsw=E4hrung schwindet. Aber der von Zinssenkungen im Ausland generierte kurzfristige Aufschwung im Inland kann zu Lohnsteigerungen f=FChren, die sich sp=E4ter als nicht konjunkturgerecht herausstellen, mit der Folge steigender Arbeitslosi= gkeit. Vorausgesetzt wird bei all diesen Interpretationen, da=DF Fehlentwicklun= gen an Finanzm=E4rkten =FCberhaupt auftreten k=F6nnen. Da=DF dem in der Tat so ist, wird im folgenden begr=FCndet. Globalisierung und ihre Folgen Sechs problematische Aspekte kennzeichnen die Entwicklungstendenzen an Finanzm=E4rkten seit Beginn der achtziger Jahre: 1. Ausd=FCnnung der Bankenaufsicht: Das rapide Wachstum der Finanzierung an internationalen M=E4rkten geht zu Lasten der nationalen monet=E4ren M=E4rkte: Die Finanzierung in off-shore-Zentren expandiert seit Mitte der siebziger Jahre mit einer durchschnittlichen Jahresrate von 18 vH, an nationalen Finanzm=E4rkten mit 10 vH. Das Problem: Internatio= nale Finanzm=E4rkte entziehen sich der Kontrolle von Zentralbanken und nationale= n Bankenaufsichtsbeh=F6rden. 2. Zunehmende Spekulation mit Verm=F6genspreisen: Forderungen und Verbindlichkeiten und damit die Bilanzen von Unternehmen des finanziell= en Sektors wachsen viel schneller als die Einkommen. Das geht einher mit =FCbe= r mehrere Jahre hinweg andauernden zyklischen Schwankungen realer Verm=F6gens= preise, also weit st=E4rker ausgepr=E4gten Preis=E4nderungen an Verm=F6gensm=E4rkte= n als an G=FCterm=E4rkten. Das Problem: Finanzm=E4rkte werden zunehmend genutzt, um spekulative Engagements, so in Immobilien und in Aktien, zu finanzieren. 3. Ausd=FCnnung der Risikokontrolle: An internationalen Finanzm= =E4rkten nimmt das Gewicht der Wertpapierfinanzierung zu Lasten von Bankkrediten zu. Das Problem: Banken ziehen sich aus der Funktion des Sammelns und Weite= rleitens von Mitteln zur=FCck und beschr=E4nken sich auf die Vermittlung von Gl=E4ubiger-Schuldner-Beziehungen zwischen Nichtbanken. Dadurch entfallen Bonit=E4tspr=FCfungen, das Finanzsystem kann zerbrechlicher werden. 4. Das Mengenproblem: Das Potential anlagesuchender Mittel des privaten Sektors im Gefolge krasser Leistungsbilanzungleichgewichte und stark gestiegener Defizite der Staatshaushalte in den meisten Industriel=E4= ndern ist gewaltig gestiegen. Das ist das Mengenproblem an Finanzm=E4rkten. 5. Erh=F6hte Volatilit=E4t: Die Entwicklung von Finanzmarktpreise= n ist viel weniger berechenbar geworden. Die Volatilit=E4ten von Zinsen, Wertpapierkursen und Wechselkursen haben erheblich zugenommen. Das ist das Preis- oder Volatilit=E4tsproblem. 6. Finanzderivate: Seit Mitte der achtziger Jahre haben sich Umw=E4lzungen an den Finanzm=E4rkten vollzogen, die mit dem Stichwort "Finanzinnovationen" gekennzeichnet werden. Ein besonderes Merkmal hierbei ist das Vordringen von Transaktionen an Zukunftsm=E4rkten, also an M=E4rkten, an denen G=FCter, Wertpapiere und Devisen der Zukunft gehandelt werden. Insbesondere Finanzderivate verbinden verschiedene Segmen= te der Finanzm=E4rkte, national wie international. Zudem wurde durch neue Handelstechniken und gesunkene Transaktionskosten der Zugang von Nichtbanke= n zu Devisenm=E4rkten erleichtert und verbilligt. Das l=E4dt zu Wetten gegen W=E4hrungen ein. Diese miteinander verwobenen Entwicklungen an Finanzm=E4rkten haben einen gemeinsamen Nenner: Globalisierung. Der Abbau von Regulierungen an Finanzm=E4rkten sowie Fortschritte in der Kommunikationstechnik haben ebenso wie der R=FCckgang des Einflusses au=DFermarktm=E4=DFiger Institutionen auf Finanzierungsvorg=E4nge einen Proze=DF ausgel=F6st, der nationale Finanzm=E4rkte zusammenwachsen l=E4=DFt. Das f=FChrt zu einer Angleichung von Preisen, Kursen und Renditen gleichartiger Finanzt= itel an verschiedenen nationalen Finanzm=E4rkten und den Euro-M=E4rkten, also zu einem engen Zinsverbund, von dem sich kein Land zu trennen vermag.<= br> Diese Globalisierung der Finanzm=E4rkte ist zun=E4chst einmal ein notwendiges Korrelat zur Freiz=FCgigkeit des internationalen Leistungsv= erkehrs. Die Offenheit des internationalen Handelssystems spiegelt sich im Offenheit= sgrad der L=E4nder wider, gemessen am Quotienten aus der Summe von Importen und Exporten und dem Bruttosozialprodukt. Dieser Offenheitsgrad hat sich in allen westlichen Indusrtiel=E4ndern in den letzten Jahrzehnten erheblich ausgeweitet: in Belgien von 76,7 vH in 1960 auf 145,1 vH in 1990. in der Bundesrepublik Deutschland von 37,5 vH in 1960 auf 64,5 vH in 1990. in den USA, die fr=FCher als weitgehend geschlossener Wirtschaftsraum galten, von 9,3 vH in 1960 auf 21,6 vH in 1990. Die Globalisierung der Finanzm=E4rkte erlaubt eine bessere Allokation des Kapitals im internationalen Rahmen, senkt die Kosten von Finanzdienstle= istungen und bietet neue M=F6glichkeiten f=FCr die Absicherung von Risiken. Dabei expandieren die zwischenstaatlichen Finanztransaktionen weitaus st=E4rker als der internationale Leistungsaustausch. In Deutschland haben sich von 1960 bis 1990 Importe und Exporte von Waren und Dienstleistu= ngen zusammengenommen vervierzehnfacht, w=E4hrend Kapitalimporte und Kapitalexpo= rte des privaten Sektors um den Faktor drei=DFig gestiegen sind. Die Entwicklung der Finanzbeziehungen stellt Zentralbanken und Bankenauf= sichtsbeh=F6rden vor drei Herausforderungen. Um ihren Einflu=DF auf den Finanzierungsproze= =DF im Hinblick auf die gesamtwirtschaftliche Aktivit=E4t nicht zu verlieren, m=FCssen sie sowohl mit dem oben erw=E4hnten Mengenproblem als auch mit dem Preis- oder Volatilit=E4tsproblem fertig werden. Dar=FCber hinaus m=FCssen sie die Auswirkungen des Vordringens derivativer Finanzprod= ukte unter Kontrolle halten. Die drei Instabilit=E4tspotentiale an Finanzm=E4rkten *Das Mengenproblem: zunehmende Verschuldungspositionen - zunehmende Geldverm=F6gen* Der Finanzsektor geh=F6rt in allen Industriel=E4ndern zu den dynamischst= en Wirtschaftszweigen, und die rasche Expansion des internationalen Finanzsyst= ems h=E4lt unvermindert an. Allein die internationalen Transaktionen mit Anleihen und Aktien der G7-L=E4nder (ohne Gro=DFbritannien) in Relation zum Bruttoinlandsprodukt stiegen von 35 vH 1985 auf 140 vH 1995. Die intern= ationalen Kapitalstr=F6me =FCbersteigen seit langem die Waren- und Dienstleistungstra= nsaktionen zwischen L=E4ndern. So machten in Deutschland 1985 die Waren- und Dienstlei= stungstransaktionen mit dem Ausland noch das 1,7-fache aller grenz=FCberschreitenden Kapitalbew= egungen aus, 1994 dagegen betrug der Wert internationaler Kapitalstr=F6me das 3,5-fache des Leistungsaustauschs mit dem Ausland. Diese Entwicklungen begr=FCnden die Bef=FCrchtung, da=DF ein Kollaps an Finanzm=E4rkten eines Landes in einem Dominoeffekt auf andere L=E4nder =FCbergreift, den g=FCterwirtschaftlichen Bereich erreichen und eine weltweite Depression ausl=F6sen k=F6nnte. Freilich sind die hohen, an Finanzm=E4rkten umgesetzten Werte noch kein Grund f=FCr derartige Besorgnis. Denn in Nettorechnung k=F6nnen Finanzm=E4rkte nur expandieren, wenn bei einzelnen Wirtschaftseinheiten, bei Sektoren innerhalb eines Landes und in Volkswirtschaften Differenzen zwischen Leistu= ngsabgabe und Leistungsinanspruchnahme bestehen. Das weitaus h=F6here Wachstum der Finanzm=E4rkte ist auch darauf zur=FCckzuf=FChren, da=DF sich die Ketten der finanziellen Intermediation verl=E4ngert haben. Am Euro-Geldmarkt zum Beispiel sind inzwischen rund zwei Drittel der Transa= ktionen Interbankengesch=E4fte. Hieraus ergeben sich Vorteile, etwa eine Kostenersp= arnis oder eine effizientere Nutzung der im Bankensystem vorhandenen Liquidit=E4t= . Diese Verl=E4ngerung von Kreditketten ist nicht besorgniserregend, sondern Ausdruck gewachsener Effizienz der finanziellen Intermediation. Dagegen ist das rapide Wachstum des Nettovolumens der Finanzm=E4rkte vor allem Ausdruck gesamtwirtschaftlicher Fehlentwicklungen, von denen einige stichwortartig genannt seien: die beiden =D6lpreisschocks, einmal zu Beginn, dann gegen Ende der siebziger Jahre, die Ausweitung von Leistungsbilanzsalden insbesondere gro=DFer Industriel=E4nder, auch als Ergebnis falscher Wechselkurse, wachsende Staatsdefizite in den meisten Industriel=E4ndern, die Finanzierung spekulativer Engagements in Immobilien in manchen L=E4ndern, so in den USA, Finnland, Japan und Australien. Hinzu kommt, da=DF die Nettovolumina der Finanzm=E4rkte durch die Ertr=E4ge des Geldverm=F6gens automatisch wachsen. Die Kehrseite ist, da=DF Zinszahlungsverpflichtungen aus der kreditfinanzierten Abdeckung von Ausgabe=FCbersch=FCssen in der Vergangenheit zur entscheidenden Restriktion der Nachfrage an den G=FCterm=E4rkten werden k=F6nnen und weitere Verschuldung sowie Defizite im Leistungskreislauf erzwingen. Das ist der materielle Gehalt der Abkoppelung des Finanzkreislaufs von g=FCterwirtschaftlichen Bedingungen, n=E4mlich die Verselbst=E4ndigung des Wachstums der Finanzm=E4rkte. Zudem k=F6nnen von dieser L=F6sung der Finanzbeziehungen von g=FCterwirtschaftlichen Aktivit=E4ten Effekte ausgehen, die auf die G=FCterm=E4rkte zur=FCckwirken. Ein Beispiel hierf=FCr sind Entwicklungen in den USA. Dort hat sich im Zuge der enormen Ausweitung der Staatsverschuldung seit Anfang der achtziger Jahre die Struktur der Verm=F6genshaltung des privaten Sektors erheblich ver=E4ndert, weil das Geldverm=F6gen rascher gewachsen ist als das Sachverm=F6gen; die Portfolios sind geldverm= =F6genslastig geworden. Das hat zwei Konsequenzen. Erstens wird bei einem wachsenden Anteil von Geldverm=F6gen am Reinverm=F6gen des privaten Sektors eine steigende Rendite aus Geldverm=F6gen verlangt. Das treibt die Zinsen nach oben. Zweitens werden von jedem Rumoren an Verm=F6gensm=E4rkten Umschichtungen zwischen Finanzverm=F6gen und Sachverm=F6gen angeregt. Das erh=F6ht die Volatilit=E4t von Finanzmarktpreisen, Zinss=E4tzen und Wechselkursen, wirkt also erneut zinstreibend. Keine Frage, das hat g=FCterwirtschaftliche Konsequenzen. Als Folge der permanenten Leistungsbilanzdefizite der USA seit Beginn der achtziger Jahre sind zudem die Portfolios weltweit dollarlastig geworde= n. Das l=F6st immer wieder Umschichtungsvorg=E4nge zwischen internationalen Reservew=E4hrungen aus sowie Wechselkurs- und Zinsbewegungen, die auf der Grundlage der g=FCterwirtschaftlichen Entwicklung der L=E4nder nicht erkl=E4rbar sind. Fehlentwicklungen an den G=FCterm=E4rkten sind die Folge. Mit der Globalisierung der Finanzbeziehungen werden nationa= le Ereignisse zu internationalen Restriktionen. *Das Preis- und Volatilit=E4tsproblem: h=F6here Risiken, h=F6here Zinsen, geringere wirtschaftliche Aktivit=E4t* Die gewachsenen Nettovolumina haben das internationale Finanzsystem verletzlicher gemacht. Aber die in den Mengen angelegten potentiellen Risik= en werden nur dann virulent, wenn die W=E4hrungsstruktur der Geldverm=F6gen umgeschichtet wird. Das aber obliegt den Entscheidungen privater Anleger. Folglich m=FCssen au=DFermarktm=E4=DFige Institutionen ger=FCstet sein, um einem m=F6glichen Kollaps zu begegnen. Seit Beginn der achtziger Jahre sind Entwicklungen an den Finanzm=E4rkte= n zu konstatieren, die nicht spurlos an den G=FCterm=E4rkten vorbeigehen k=F6nnen: Die k=FCnftige Entwicklung der Preise und Renditen von Verm=F6genstitel= n sowie der Wechselkurse ist unw=E4gbarer geworden. Diese Gr=F6=DFen schwanken zyklisch ohne erkennbare Muster. Sie unterliegen erh=F6hter Volatilit=E4t in der kurzen und mittleren Frist. Preis- und Renditeentwicklungen an den Verm=F6gensm=E4rkten haben sich von der Preisentwicklung an den G=FCterm=E4rkten gel=F6st. Zunehmende Unw=E4gbarkeiten hinsichtlich der Entwicklung von Preisen und Renditen an Verm=F6gensm=E4rkten erh=F6hen das Risiko intertemporalen wirtschaftlichen Handelns. Wirtschaftliche Akteure sind in der Regel risiko= avers. Je h=F6her die Risiken, desto geringer die wirtschaftliche Aktivit=E4t und um so ausgepr=E4gter die Suche nach Absicherung vor diesen Risiken. Risikopr=E4mien, die von Privaten f=FCr das Angebot von Absicherungsinstrum= enten in Rechnung gestellt werden, dr=FCcken sich in Marktpreisen aus. Selbstvers= t=E4ndlich ist bei markm=E4=DFiger Reaktion auch, da=DF sich Anleger in Titeln ohne Versicherungsm=F6glichkeit gegen=FCber Wert=E4nderungsrisiken, so in festverzinslichen Wertpapieren, die =DCbernahme von Risiken entgelten lassen, n=E4mlich durch eine h=F6here Rendite. Vor allem deshalb sind die Zinss=E4tze in nominaler und realer Rechnung parallel mit gewachse= nen Zins- und Wechselkursrisiken seit Beginn der achtziger Jahre weltweit gesti= egen. Steigende Zinss=E4tze wiederum d=E4mpfen die wirtschaftliche Aktivit=E4t an G=FCterm=E4rkten. Das Preisproblem an Finanzm=E4rkten wird dadurch verst=E4rkt, da=DF sich die Gewichte der preisbestimmenden Determinanten verschoben haben. Waren in den sechziger und in den fr=FChen siebziger Jahren die Fundamentalfaktoren dominierend, so sind es seit geraumer Zeit instabile Erwartungen und im Zeitverlauf variable Risikopr=E4mien. Denn die F=FClle widerspr=FCchlicher und im einzelnen kaum bewertbarer Informationen kann jede Wirkung auf Zinss=E4tze und Wechselkurse haben, je nachdem, wie sie interpretiert werden. Werden irgendwelche Informationen als kursrel= evant eingesch=E4tzt, so kommt es zu einer Neubewertung von Risiken, zu Erwartung= srevisionen und zu Preisanpassungen an Finanzm=E4rkten. Die im Zuge der Defizitfinanzierung gewachsenen Geldverm=F6gensbest=E4nd= e haben das Preisproblem auch an Devisenm=E4rkten erh=F6ht. Bei unsicheren Erwartungen und in einem diffusen Informationsumfeld l=E4dt schon das geringste Rumoren dazu ein, zwischen verschiedenen Formen der Verm=F6gensha= ltung und insbesondere zwischen Reservew=E4hrungen umzuschichten, wodurch drastische Wechselkursspr=FCnge und Zins=E4nderungen ausgel=F6st werden k=F6nnen. Zins- und Wechselkurstrends k=F6nnen sich dadurch von den gegenw=E4rtigen und absehbaren gesamtwirtschaftlichen Fundamentalfa= ktoren trennen, die noch in den siebziger Jahren die Preis- und Kursentwicklung an Finanzm=E4rkten entscheidend gepr=E4gt hatten. Die Entwicklung an Finanzm=E4rkten gef=E4hrdet dann die wirtschaftliche Stabilit=E4t, und das im Zeitalter der Globalisierung der M=E4rkte weltweit. Wenn die in Zinss=E4tzen einkalkulierten Risikopr=E4mien so hoch werden, da=DF bei herk=F6mmlichen Finanzierungsformen, etwa Bankkrediten, vor allem Risikoliebhaber zum Zuge kommen, so steigt das Kreditausfallrisik= o, und Zinserh=F6hungen verdr=E4ngen jene Teilnehmer von Finanzm=E4rkten, die nicht zu den Spielernaturen z=E4hlen. Zudem werden dadurch Direktbezieh= ungen zwischen Nichtbanken in Form von Wertpapierkrediten an erste Adressen beg= =FCnstigt. Beides erh=F6ht die Fragilit=E4t des Finanzsystems, das gesamtwirtschaftlic= he Aktivit=E4tsniveau wird gegen=FCber einer Situation gesenkt, in der die Wirtschaftspolitik darauf abzielt, die Wechselkurs- und Zinsvariabilit= =E4t zu d=E4mpfen, und der Einflu=DF der Geldpolitik auf Finanzierungsvorg=E4nge wird geschw=E4cht, wenn Gesch=E4ftsbanken aus der finanziellen Intermediati= on von Direktkreditbeziehungen zwischen Nichtbanken herausgedr=E4ngt werden. *Das Problem der Finanzderivate: Hebelwirkung f=FCr spekulative Fehlentwicklungen* Das explosive Wachstum des Handels mit derivativen Finanzinstrumenten seit Mitte der achtziger Jahre ist zweifellos die gravierendste =C4nderung im Finanzsektor seit Eintritt in die Globalisierung der Finanzm=E4rkte. Das Volumen der ausstehenden Kontrakte in Finanzderivaten allein an den au=DFerb=F6rslichen M=E4rkten betrug Anfang 1995 rund 40 Bio. Dollar. Die neunziger Jahre sind in =E4hnlicher Weise das Jahrzehnt der Derivate wie die siebziger Jahre das Jahrzehnt der Eurom=E4rkte waren. Und wie vor zwanzig Jahren dem Wachstum der Eurom=E4rkte Systemrisik= en beigemessen wurden, so wird gegenw=E4rtig bef=FCrchtet, die aus Basiswerten abgeleiteten neuen Finanzmarktinstrumente wie Swaps, Financial Futures und Optionen k=F6nnten das Weltfinanzsystem destabilisieren. Finanzderivate k=F6nnen f=FCr Arbitragezwecke eingesetzt werden, f=FCr die Absicherung von Preis=E4nderungsrisiken und f=FCr die Spekulation. Das Hedgingmotiv hat in den letzten Jahren an Bedeutung gewonn= en. Hedging mit Hilfe von Derivaten erlaubt es, Risiken zu handeln und auf jene zu verteilen, die bereit sind, sie gegen Zahlung einer Risikopr=E4mie zu =FCbernehmen. Auf diese Weise k=F6nnen Investitionsprojekte mit hohen Ertragserwartungen - aber auch gro=DFen Risiken - leichter verwirklic= ht werden, weil der Finanzierungsvorgang von der Risikokomponente getrennt werden kann. Derivate k=F6nnen aber eben auch f=FCr Spekulationszwecke eingesetzt werden. Wird ein Derivat erworben, ohne da=DF ein abzudeckendes Risiko besteht, so wird ein Risiko gekauft. Derivate verleiten zu spekulativen Engagements, auch deshalb, weil damit Spekulationsgewinne zu erzielen sind, ohne da=DF entsprechende Verluste auf der anderen Marktseite auftreten m=FCssen. Dieser Anreiz zur Spekulations geht mit ihrer Verbilligung an globalisierten Finanzm=E4rkten einher. Mit Hilfe von Derivaten ist es nicht mehr n=F6tig, in spekulativer Absicht Devisen per Kasse oder Termin zu kaufen oder zu verkaufen. Hierzu bieten sich Devisen-Futures an, bei denen allein die Kursdifferenzen, die im Verlauf eines Futures-Kont= rakts auftreten, ausgeglichen werden. Zudem ist es m=F6glich, Optionen auf Futures abzuschlie=DFen. Folglich ist es bei Verwendung von Derivaten m=F6glich, mit einem geringen Bruchteil jener Mittel, die f=FCr outright-Devisengesch=E4fte erforderlich sind, weit gr=F6=DFere Volumina an Devisenmarkttransaktionen vorzunehmen. Das ist die Hebelwirkung derivativer Finanzprodukte. Ihr Einsa= tz kann zu Zins- und Devisenkurs=E4nderungen f=FChren, die aus nationaler wie aus weltwirtschaftlicher Sicht Fehlentwicklungen darstellen. Bef=FCrcht= et werden Multiplikatorwirkungen, die Fehlentwicklungen an einem Segment der Finanzm=E4rkte auf andere Segmente international =FCbertragen k=F6nnten. Denn die Kombination verschiedener derivativer Finanzprodukte verbindet Geldmarkt und Anleihemarkt, Devisenmarkt und monet=E4re M=E4rkte eines Landes, sowie die Finanzm=E4rkte verschiedener L=E4nder. Geringf=FCgi= ge Kurs=E4nderungen an Terminm=E4rkten k=F6nnen weitaus st=E4rkere Auswirkungen auf Kassam=E4rkte haben, vernachl=E4ssigbar geringe Ver=E4nderungen von Zinss=E4tzen f=FCr die Zentralbankgeldversorgung k=F6nnen betr=E4chtliche Effekte auf langfristige Zinss=E4tze ausl=F6sen, die von der Geldpolitik nicht beabsichtigt sind. Diese nicht verkennbaren Risiken, die aus der Verwendung derivativer Finanzprodukte erwachsen k=F6nnen, f=FChren gelegentlich zu der Forderung, diese Finanzinnovationen in einer m=F6glichst prohibitiven Weise durch Bankenaufsichtsbeh=F6rden und Zentralbanken zu kontrollieren. Nur so lie=DFe sich die Krisenanf=E4lligkeit der Finanzm=E4rkte begrenzen und verhindern, da=DF durch die Koppelung verschiedener derivativer Instrumente Kurs=E4nderungen an einem nationalen Finanzmarkt auf alle Marktsegmente, alle L=E4nder und den Devisenmarkt =FCbertragen werden, da=DF Banken mit gro=DFen Portefeuilles an Derivaten hohe Spekulationsverlu= ste erleiden, da=DF es zu einem Dominoeffekt von Unternehmensinsolvenzen kommt und das Finanzsystem schlie=DFlich zusammenbricht. Diese Argumentationskette l=E4=DFt unbeachtet, da=DF derivate Finanzprodukte Marktreaktionen auf gestiegene Unw=E4gbarkeiten der Zins- und Wechselkursentwicklung sind. Interessenten an Grundgesch=E4ften, die in der Gegenwart abgeschlossen und in der Zukunft wirksam werden und die Risiken vermeiden wollen, k=F6nnen mit Hilfe derivativer Instrumente das Basisgesch=E4ft vom damit verbundenen Risiko trennen, wenn es Marktteil= nehmer gibt, die das Risiko deshalb =FCbernehmen, weil sie die damit verbundenen Gewinnchancen h=F6her sch=E4tzen als die Verlustgefahren. Auf diesem Prinzip beruht die Versicherungswirtschaft. Wohl niemand wird hierbei Syste= mrisiken erkennen und deshalb eine prohibitive Verteuerung von Versicherungen verlan= gen. Die =DCbertragung der Ratio von Versicherungskontrakten auf Finanzm=E4rkte wird dagegen ganz anders beurteilt, obgleich sich das Grundprinzip von Finanzderivaten nicht von dem einer Versicherung unterscheidet. Das hei=DFt nun allerdings nicht, da=DF jede Kreation der Finanzindustri= e von Zentralbanken und Bankenaufsichtsbeh=F6rden gutzuhei=DFen sei. Statt dessen sind abgestufte Reaktionen notwendig, daran orientiert, die Kreativit=E4t des Finanzdesigns nicht zu l=E4hmen, wohl aber die davon ausgehende m=F6gliche Gef=E4hrdung des Finanzsystems und der g=FCterwirtschaftlichen Entwicklung zu begrenzen. Prohibitiv wirkende Regulierungen sind hierf=FCr sicher nicht geeignet. Im Gegenteil: Sie verhindern die Begrenzung der Risiken, die vom oben dargelegten Preis- und Volatilit=E4tsproblem ausgehen. *Der R=FCckzug der Wirtschaftspolitik* *aus der Verantwortung* Die Ursache von Mengen- und Preisproblemen an Finanzm=E4rkten sowie der explosionsartigen Verbreitung derivativer Finanzprodukte hat einen Namen: Deregulierung. Die Ausd=FCnnung institutioneller Begrenzungen f=FCr Aktivit=E4ten an Finanzm=E4rkten verursachte zun=E4chst das rapide Wachstum des Nettovolumens der Finanzm=E4rkte seit dem ersten Drittel der siebziger Jahre, sp=E4ter die Globalisierung der Finanzbeziehun= gen und die Vernetzung verschiedener Segmente von Finanzm=E4rkten, schlie=DFlic= h auch h=F6here Volatilit=E4ten von Finanzmarktpreisen und als Folge davon die Entwicklung von Finanzderivaten. Manche Fehlentwicklungen an Finanzm=E4rkten h=E4tten von Anfang an vermieden werden k=F6nnen, w=E4ren die institutionellen Regelungen der Finanzierung nicht durch den R=FCckzug der Wirtschaftspolitik aufgeweic= ht worden. Das begann 1973 mit dem =DCbergang zu flexiblen Dollarkursen. Klare Regeln f=FCr die Finanzierung von Leistungsbilanzdefiziten und f=FCr die Kursentwicklung an den Devisenm=E4rkten wurden aufgegeben. Damit wurde den Verantwortlichen f=FCr die Wirtschaftspolitik und privaten Akteuren suggeriert, da=DF jeder Ausgabe=FCberschu=DF in beliebiger H=F6he friktionslos, also bei gegebenen Zinss=E4tzen und Wechselkursen, von jenen finanziert wird, die Einnahme=FCbersch=FCsse erzielen. Als erstes machten die OPEC-L=E4nder von dieser Einladung um die Jahreswend= e 1973/74 Gebrauch, andere L=E4nder folgten mit Leistungsbilanzdefiziten in einer solchen Gr=F6=DFenordnung, da=DF sie bei festen Wechselkursen nicht zu finanzieren gewesen w=E4ren. Hieraus resultierte das Mengenproblem an Finanzm=E4rkten, und erst seitdem wird diskutiert, ob Finanzm=E4rkten Systemrisiken beizumessen sind. Der n=E4chste Schritt des R=FCckzugs der Verantwortung der Wirtschaftspo= litik f=FCr Marktentwicklungen war der =DCbergang der amerikanischen Geldpolitik von der Zinssteuerung zur Steuerung der Geldmenge Ende 1979. Die Folgen waren gr=F6=DFere Unw=E4gbarkeiten der Zins- und Wechselkursentwicklung, steigende Volatilit=E4ten, die Abkoppelung der Preisentwicklung an G=FCterm= =E4rkten von jener an Verm=F6gensm=E4rkten, weltweit h=F6here Realzinss=E4tze. So kam es zu Preisproblemen an Finanzm=E4rkten. Die Reaktion hierauf war die st=E4rkere Bindung von Ressourcen f=FCr die Gestaltung von Finanzkontrakten, also die Entwicklung derivativer Finan= zprodukte, daran orientiert, Risikokomponenten von grundlegenden Finanzierungsvorg=E4n= gen zu trennen, aber auch zum Eingehen als gewinntr=E4chtig beurteilter Risiken. Das Mengenproblem, das Preisproblem und das Problem der Finanzderivate sind also miteinander verwoben. Versch=E4rft sich das Mengenproblem, etwa infolge weiter wachsender Defizite =F6ffentlicher Haushalte oder hoher Leistungsbilanzsalden gro=DFer Industriel=E4nder, so steigt bei Umschichtungsvorg=E4ngen der Struktur des Geldverm=F6gens Privater die Anf=E4lligkeit des Finanzsystems f=FCr abrupte Preis- und Renditeschwan= kungen, und der Bedarf an Finanzderivaten zur Sicherung vor Risiken nimmt zu. Ander= erseits l=E4dt die Entwicklung von Finanzderivaten dazu ein, sich am Wettspiel =FCber Kurs- und Rendite=E4nderungen an Verm=F6gensm=E4rkten zu beteiligen, mit der Folge, da=DF die Mengen- und Preisprobleme weiter zunehmen. Von all dem ausgehende St=F6rungen f=FCr den g=FCterwirtschaftlichen Bereich bleiben nicht auf ein Land beschr=E4nkt. Denn die Deregulierung nationaler Finanzm=E4rkte seit Beginn der achtziger Jahre ging Hand in Hand mit der Liberalisierung des internationalen Kapitalverkehrs - erw= =E4hnt sei die Aufhebung aller Kapitalverkehrskontrollen im Kernbereich der Europ= =E4ischen Union im Jahr 1990. Gegenw=E4rtig bef=FCrchtete Systemrisiken der internationalen Finanzbeziehungen sind deshalb vor allem Ergebnis wirtschaftspolitischer Entscheidungen der Vergangenheit. Die Wirtschaftspolitik entlie=DF sich aus der zuvor =FCbernommenen Aufgabe, klare Regeln f=FCr die Begrenzung der Finanzierung von Ausgabe=FCbersch=FCssen festzulegen und die Risiken von Wert=E4nderungen des Verm=F6gens privater Anleger zu begrenzen. Dieser Abbau institutioneller Pfl=F6cke f=FCr das Weltw=E4hru= ngs- und Finanzsystem, basierend auf dem Vertrauen in stets richtige Allokations= signale eines ungebundenen Preissystems, f=FChrte zu jenen Entwicklungen, die nun Anla=DF geben, nach M=F6glichkeiten zu suchen, damit verbundene Instabilit=E4tspotentiale auszuschalten, abzukapseln oder wenigstens zu begrenzen. Anforderungen an die Wirtschaftspolitik *Die Pr=E4misse: Finanzm=E4rkte sind nicht informationseffizient* Ohne theoretisches Konzept sind alle Anregungen zur Neuordnung des finan= ziellen Sektors, national wie international, willk=FCrlich. Der =DCbergang zu flexiblen Wechselkursen, die sp=E4tere zeitweilige Orientierung der Geldpolitik vieler Industriel=E4nder am Wachstumstempo der Geldmenge, die danach vollzogene Deregulierung von Finanzm=E4rkten - all das basierte auf der Vorstellung effizienter Finanzm=E4rkte mit richtigen Preissignalen als Ergebnis privatwirtschaftlicher Aktivit=E4t. Effiziente Finanzm=E4rkte sind Voraussetzung f=FCr angemessenes Wirtschaftswachstum, optimale Allokation, f=FCr einen hohen Besch=E4ftigungsstand, f=FCr Preisstabilit=E4= t. Die Deregulierung der Finanzm=E4rkte beruhte auf einer derartigen Konzeption, n=E4mlich der begr=FCndeten und empirisch erh=E4rteten Behauptung zumindest informationseffizienter Finanzm=E4rkte. Danach sind alle relevanten und verf=FCgbaren Informationen stets korrekt in Kursen und Renditen abgebildet. Die hierzu vorgenommenen empirischen Unters= uchungen zeigten immer wieder, da=DF von Marktkr=E4ften gesteuerte Finanzm=E4rkte Preisabfolgen generieren, die nicht prognostizierbar sind. Geht man aber davon aus, da=DF bewertungsrelevante Informationen zuf=E4llig auf den Markt treffen, so ist es auch in Ordnung und mit der These der Informat= ionseffizienz vereinbar, da=DF der Markt eine zuf=E4llige Abfolge von Kursen und Renditen produziert. Diese Gedanken standen Pate f=FCr die Deregulierungswe= lle und die Globalisierung der Finanzbeziehungen, deren Folgen nun nach einer Korrektur rufen. Freilich beschr=E4nkten sich die empirischen Pr=FCfungen der Information= seffizienz von Finanzm=E4rkten auf lineare Abh=E4ngigkeiten, so die Prognostizierbarke= it von Dollarkurs=E4nderungen zwischen aufeinanderfolgenden Tagen. M=F6gliche nichtlineare Abh=E4ngigkeiten wurden nicht thematisiert. Zwischenzeitlich ist eine neue Generation theoretischer Konzeptionen und von Methoden empiri= scher Untersuchungsverfahren nichtlinearer Abh=E4ngigkeiten entwickelt worden. Das Ergebnis neuerer Forschung lautet ganz =FCberwiegend: Finanzm=E4rkte sind allein in Ausnahmef=E4llen informationseffizient, im allgemeinen neigen sie in einer Phase zu =FCbertriebenen Preisreaktionen, in einer anderen Phase werden allgemein zug=E4ngliche und preisrelevante Information= en nicht zur Kenntnis genommen, weil der Markt im Banne eines singul=E4ren Sachverhalts steht. Deshalb mu=DF stets damit gerechnet werden, da=DF Abfolgen von Preisdaten an Finanzm=E4rkten nicht im Einklang mit grundlegen= den g=FCterwirtschaftlichen Bestimmungsgr=FCnden stehen. In diesen F=E4llen k=F6nnen rein privatwirtschaftlich organisierte Finanzm=E4rkte nicht die ihnen zugeschriebene dienende Funktion f=FCr Produktion und Handel =FCbernehmen, sondern sie werden zur Quelle g=FCterwirtschaftlicher Fehlentwicklungen. Dem Vertrauen auf stets richtige Preissignale bei freier Preisbildung, das die Grundlage bildete f=FCr viele Deregulierungen an Finanzm=E4rkten, ist der Boden entzogen, wenn Finanzm=E4rkte Information= en nicht effizient verarbeiten. Dann ist die Wirtschaftspolitik gefordert, diesem partiellen Marktversagen zu begegnen. *Die Aufgabe: Offenheit plus Stabilit=E4t* Sind manche Fehlentwicklungen an Finanzm=E4rkten auf den Abbau instituti= oneller Begrenzungen von Finanzierungsvorg=E4ngen zur=FCckzuf=FChren, so ist an diesen Ursachen anzusetzen, um Fehlentwicklungen zu begrenzen. Ein Wiedereinf=FChren fr=FCher aufgegebener Regulierungen ist hierf=FCr nicht geeignet, weil das offene Welthandelssystem ein offenes Weltfinanzsys= tem erfordert. Vielmehr ist gr=F6=DFere Stabilit=E4t des Weltfinanzsystems notwendig, um Gefahren, die mit dem Liberalisierungsproze=DF verbunden sind, zu begrenzen. *Der Weg: internationale Kooperation* Auf nationalstaatlicher Ebene ist das nicht zu leisten. Erforderlich ist internationale Kooperation. Die Globalisierung der Finanz- und G=FCterm= =E4rkte pa=DFt nicht zusammen mit einer nationalstaatlichen Fragmentierung der Wirtschaftspolitik. Die Umw=E4lzungen im Weltfinanzsystem erzwingen eine internationale Kooperation der Wirtschaftspolitik. Wirtschaftspolitisc= he Ma=DFnahmen, die nicht zwischen Regierungen und Zentralbanken der L=E4nder abgestimmt sind, l=F6sen wirtschaftliche Fehlentwicklungen aus, die sich =FCber den Zins- und Wechselkurskanal international ausbreiten. Internationale Kooperation ist schwierig, aber sie ist im Zuge des Zusammen= wachsens nationaler M=E4rkte unverzichtbar geworden, weil die gewachsenen internatio= nalen Interdependenzen die wirtschaftspolitische Autonomie ausgeh=F6hlt haben. Ein Beispiel f=FCr erfolgreiche internationale Kooperation der Wirtschaf= tspolitik ist die Geschichte der monet=E4ren Integration Europas. Ein internationales institutionelles Arrangement, n=E4mlich feste Wechselkurse im EWS, erzwang zunehmenden Gleichklang der Geldpolitik, bewirkte Konvergenz der Preisentwi= cklung und der langfristigen Zinss=E4tze, erm=F6glichte die Vollendung des einheitlichen europ=E4ischen Binnenmarktes und legte die Basis, um in Europa zu einer W=E4hrungsunion zu gelangen. Zwischen den gro=DFen Wirtschafts- und W=E4hrungsr=E4umen der Welt ist jedoch wenig Bereitschaft zu erkennen, eine auf Dauer angelegt= e bindende geld- und w=E4hrungspolitische Kooperation einzugehen. So wird im 66. Jahresbericht der Bank f=FCr Internationalen Zahlungsausgleich ausgef=FChrt: "Es ist traurig, aber wahr, da=DF seit dem Zweiten Weltkrieg die meisten Initiativen zur St=E4rkung der internationalen Zusammenarbeit im Finanzbereich unter dem Druck irgendeiner Finanzkrise ergriffen wurden". Aufgabe der Wirtschaftspolitik sollte es aber sein, zur Krisenpr=E4vention beizutragen. Vorbedingung f=FCr die Stabilisierung des internationalen Finanzsystems ist eine glaubw=FCrdige makro=F6konomische Politik mit einer mittelfristige= n Ausrichtung und eine sehr viel st=E4rkere Abstimmung der Geldpolitik zwischen L=E4ndern mit hohem Gewicht in der Weltwirtschaft. Eine auf internationaler Ebene vorgenommene Abstimmung von Geldmengen- oder Zinsziel= en zwischen den gro=DFen Wirtschafts- und W=E4hrungsr=E4umen der Welt ist ein wenig realistisches Fernziel. Fortschritte k=F6nnten aber durch kleinere Schritte erreicht werden, etwa durch eine =FCber den Internationalen W=E4hrungsfonds vollzogene geldpolitische Abstimmung der gro=DFen Industriel=E4nder, wie sie zwischen den Zentralbanken der EWS-L=E4nder schon seit vielen Jahren praktiziert wird. Auch die =FCbrige Wirtschaftspolitik bedarf einer besseren Abstimmung zwischen den L=E4ndern. Hierbei w=E4re zu denken an die Installierung eines Konjunkturrates beim Internationalen W=E4hrungsfonds. Aufgabe sollte es sein, die gesamtwirtschaftlichen Zielvorgaben und die damit verbu= ndenen wirtschaftspolitischen Ma=DFnahmen zu erl=E4utern und abzustimmen. *Neue Initiativen* In der j=FCngsten Zeit haben eine Reihe von Finanzmarktschocks - die Mexiko-Krise, der Barings-Konkurs, die Daiwa-Handelsverluste - zu neuen Initiativen Anla=DF gegeben, um das internationale Finanzsystem vor Ersch=FCtterungen zu bewahren: =DCberwachungsstrukturen: Auf dem G7-Gipfeltreffen vom Juni 1996 wurde festgestellt, da=DF eine weit engere als bisher praktizierte Kooperation der Wirtschaftspolitik notwendig sei, um Preis- und Kursschwank= ungen an globalisierten Finanzm=E4rkten zu begegnen. Angeregt wurde, internationa= l wirksame =DCberwachungsstrukturen zu schaffen und die Zusammenarbeit nationaler Institutionen zur Kontrolle der Finanzm=E4rkte zu verbessern. W=E4hrungsmechanismus zwischen den gro=DFen Industriel=E4ndern: Der ehemalige Vorsitzende des Board of Governors des Federal Reserve System der USA, Paul Volcker, bemerkte, da=DF flexible Wechselkurse wesentlich zur Instabilit=E4t der W=E4hrungs- und Finanzbeziehungen zwischen Industriel=E4ndern beigetragen h=E4tten und dominierend f=FCr den R=FCckgang des Wirtschaftswachstums in den vergangenen beiden Jahrzehnt= en gewesen seien. Gr=F6=DFere W=E4hrungsstabilit=E4t setze sich in h=F6heres Wirtschaftswachstum und steigende Produktivit=E4t um. Volcker pl=E4diert deshalb f=FCr einen W=E4hrungsmechanismus zwischen allen gro=DFen Industriel=E4ndern nach europ=E4ischem Vorbild, mithin f=FCr ein Zielzonensystem mit Bandbreiten f=FCr Wechselkursschwankun= gen und international abgestimmten Ma=DFnahmen der Wirtschaftspolitik bei Erreichen von Grenzkursen. International abgestimmte Geldpolitik: Die Deutsche Bundesbank konstatierte, da=DF mit der Globalisierung der Finanzm=E4rkte der internationale Zinszusammenhang enger geworden sei und da=DF irgendwie ausgel=F6ste =C4nderungen von Erwartungen heftige Kursbewegungen an den Finanzm=E4rkten eines Landes ausl=F6sen k=F6nnten, die sich international ausbreiten. Nach Einsch=E4tzung der Bundesbank verlangen die strukturellen Ver=E4nderungen der Zinslandschaft international abgestim= mte Ma=DFnahmen der Geldpolitik, um auszuschalten, da=DF die Weltwirtschaft in den Sog steigender Zinss=E4tze gelangt, die ihren Ausgang von erwarteten Zinssteigerungen in den USA als internationalem Zinsf=FChrer nehmen und auf der Grundlage fundamentaler Faktoren nicht gerechtfertigt sind. Mehr Liquidit=E4t f=FCr den IWF: Im Anschlu=DF an die Mexiko-Krise Anfang 1995 wurde gefordert, die Allgemeinen Kreditvereinbarun= gen auszudehnen, so da=DF der IWF in Krisenzeiten auch =FCber Mittel au=DFerhalb der Zehnergruppe verf=FCgen kann. Gegenseitige Aushilfe mit Devisenreserven: Ebenfalls im Zusammenh= ang mit der Mexiko-Krise vereinbarten eine Reihe asiatischer L=E4nder, einander in begrenztem Rahmen Devisenreserven in Form von Pensionsgesch=E4ften bereitzustellen. Es scheint Konsens zu werden, da=DF Gobalisierung zu einer engen Zusammenarbeit der Wirtschaftspolitik der gro=DFen Industriel=E4nder zwingt. Dabei sind insbesondere jene Bereiche der Wirtschaftspolitik angesp= rochen, die wesentlichen Einflu=DF auf die Finanzm=E4rkte haben: Geldpolitik, Finanzpolitik und Bankenaufsicht. *Stabilit=E4tspakt zwischen Geld-, Finanz- und Lohnpolitik* = Geldpolitik, Finanzpolitik und Einkommenspolitik sollten f=FCr eine Konstellation von Zinsniveau, Wechselkursen und Lohns=E4tzen sorgen, die geeignet ist, ein inflationsfreies Wirtschaftswachstum bei hohem Besch= =E4ftigungsstand zu verwirklichen. Ein derartiger Stabilit=E4tspakt verlangt, da=DF diese drei Bereiche der Stabilisierungspolitik allen drei gesamtwirtschaftl= ichen Zielen verpflichtet sind. Eine Zentralbank kann nur dann f=FCr ein niedrige= s Zinsniveau sorgen, wenn sie bei der Inflationsbek=E4mpfung von der Einkomme= nspolitik und von der Finanzpolitik entlastet wird. Erhebliche Lohnst=FCckkostensteig= erungen m=FCssen die Preisstabilit=E4t gef=E4hrden, verlangen deshalb den restriktiven Einsatz der Zinspolitik, steigende Zinss=E4tze dr=FCcken die Produktion und erh=F6hen die Arbeitslosigkeit. Als Folge steigt die Staatsverschuldung, was wiederum das Mengenproblem an den Finanzm=E4rkt= en versch=E4rft, weil das Nettogeldverm=F6gen der Privaten, stets auf der Suche nach attraktiver Anlage, w=E4chst. Umschichtungsvorg=E4nge in Portfolios k=F6nnen scharfe Ausschl=E4ge von Wechselkursen und Zinss=E4tzen bewirken. Das legt den Keim f=FCr dauerhaft hohe Zinss=E4tze und gef=E4hrdet Wirtschaftswachstum und Besch=E4ftigung. Deshalb ist ein Stabilit=E4tskonsens zwischen Geldpolitik, Finanzpolitik und Lohnpolitik unabdingbar. Er legt die Basis f=FCr einen "wirtschaftspoli= tischen Verhaltenskodex", der an die Stelle klarer Zuordnungen einzelner gesamtwirt= schaftlicher Ziele auf jeweils einen Tr=E4ger der gesamtwirtschaftlichen Stabilisierungs= politik tritt. Dieser Verhaltenskodex sollte dazu f=FChren, da=DF die Lohnpolitik sich darauf besinnt, da=DF die Verteilung von der Einkommensh=F6he begrenzt wird, die Finanzpolitik f=FCr eine dauerhaft tragf=E4hige =F6ffentliche Verschuldung sorgt und die Geldpolitik ihre erheblichen realwirtschaftlichen Wirkungen zur Kenntnis nimmt. Damit w=FCrden sich die Aussichten auf eine l=E4ngere Phase niedriger Zinss=E4tze verbessern. Das w=FCrde die =F6ffentlichen Haushalte entlasten, die Expansion monet=E4rer M=E4rkte d=E4mpfen und somit einen Beitrag leisten, um das Mengen- und Preisproblem an Finanzm=E4rkten zu entsch=E4rfen. *Lohnerh=F6hung am Produktivit=E4tsfortschritt orientieren<= br> Die Regeln f=FCr die Einkommenspolitik sind klar: Die Geldlohnerh=F6hung hat sich am Produktivit=E4tsfortschritt zu orientieren. Verteilungsk=E4mpfe zwischen sozialen Gruppen sind auf Ebenen zu verlagern, welche die Lohnst= =FCckkosten nicht beeinflussen. Investivlohn, Gewinnbeteiligung in Arbeitnehmerhand, Beteiligung der Belegschaften am Gesamtwert von Unternehmen, organisiert auf betrieblicher Ebene, in Branchen oder in Tarifbezirken, sind hierf=FCr geeignet, weil sie kostenneutral sind, deshalb keinen Inflationsdruck erzeu= gen und keine zinstreibende Geldpolitik verlangen. Staatsverschuldung begrenzen* Die Finanzpolitik hat sich in vielen L=E4ndern in eine Situation man=F6vriert, in der zunehmende Staatsverschuldung ma=DFgeblich von Zinszahlungsverpflichtungen erzwungen wird. Damit hat sich der Finanzkr= eislauf vom G=FCterkreislauf abgekoppelt. Ferner w=E4chst in vielen L=E4ndern seit geraumer Zeit das Geldverm=F6gen rascher als das Sachverm=F6gen. Folglich verlangen private Anleger eine steigende Rendite aus Geldverm=F6ge= n, was wiederum die Sachverm=F6gensbildung d=E4mpft. Daneben werden st=E4ndig Umschichtungsvorg=E4nge zwischen Komponenten der Verm=F6genshaltu= ng angeregt. Steigende Volatilit=E4ten von Kursen und Renditen an Finanzm=E4rk= ten treiben die Zinsen empor, mit schwachem Wirtschaftswachstum, sinkender Besch=E4ftigung, steigenden Staatsdefiziten und zunehmender Zinsbelastung der Staatshaushalte im Gefolge. Um diesen verh=E4ngnisvollen Kreislauf zu stoppen, hat sich die Finanzpo= litik an den Regeln dauerhaft tragf=E4higer Verschuldung zu orientieren. Langfris= tig tragbar sind =F6ffentliche Defizite, wenn der Anteil des Zinsendienstes an der Nettokreditaufnahme der =F6ffentlichen Hand und am Gesamthaushalt des =F6ffentlichen Sektors nicht steigt. Die Voraussetzung hierf=FCr ist, da=DF der Zins, mit dem Staatsschulden zu bedienen sind, unter der Zuwachsrate des Steueraufkommens liegt, die wesentlich vom Einkommenswa= chstum bestimmt wird. Verschuldungsregeln f=FCr die =F6ffentliche Hand, wie sie im Vertrag von Maastricht festgelegt sind, haben deshalb eine unbequeme aber unbestech= liche Logik. Sie kurzfristiger Vorteile wegen dauerhaft zu mi=DFachten, beschleun= igt die L=F6sung des Finanzkreislaufs vom G=FCterkreislauf, erh=F6ht die Verletzlichkeit des Finanzsystems und tr=E4gt dazu bei, da=DF Zinss=E4tze und Wechselkurse immer mehr den Kontakt zu jenen Werten verlieren, die erforderlich sind, um die gesamtwirtschaftliche Entwicklung zufriedenstellend zu gestalten. Insoweit haben die finanzpolitischen Konver= genzkriterien des Vertrags =FCber die Europ=E4ische Union den Charakter eines Pilotprojek= ts f=FCr eine =FCber Europa hinausgehende internationale Kooperation der Finanzpolitik. Denn die Globalisierung des Finanzsystems machte finanzp= olitische Fehlentwicklungen in einem gro=DFen Industrieland zu einer internationalen Angelegenheit. *Zinsziel f=FCr die Geldpolitik* Auch die Geldpolitik ist bei einem gesamtwirtschaftlichen Stabilit=E4tsp= akt in die Pflicht zu nehmen. Die Geldpolitik hat zur Kenntnis zu nehmen, da=DF die vollzogenen Umw=E4lzungen der internationalen Finanzbeziehungen auch das Steuerungskonzept einer an dem Ziel der Geldwertstabilit=E4t orientierten geldpolitischen Konzeption tangieren. Expansionsraten der Geldmenge k=F6nnen nicht mehr alleinige Richtschnur f=FCr geldpolitisches Handeln sein. Je weiter die Globalisierung der Finanzm=E4rkte voranschritt, desto st=E4rker wichen Ver=E4nderungsraten monet=E4rer Aggregate, die Zielgr=F6=DFen der Geldpolitik sind, von zuvor bew=E4hrten Mustern und von der Zuwachsrate des Sozialprodukts ab. Seitdem schwankt die Umlaufg= eschwindigkeit des Geldes st=E4rker. Eine strikte Bindung der Zentralbank an ein Geldmenge= nziel verlangt aber eine stetige und berechenbare Umlaufgeschwindigkeit des Gelde= s. Deshalb kann die Zuwachsrate der Geldmenge nicht mehr haupts=E4chliche Leitlinie f=FCr geldpolitisches Handeln sein; die Geldmenge hat als Indikator des geldpolitischen Kurses und f=FCr die k=FCnftige Preisentwickl= ung an Bedeutung verloren, w=E4hrend die von Zentralbanken gepr=E4gte Zinsentwicklung an Gewicht f=FCr die gesamtwirtschaftliche Aktivit=E4t gewonnen hat. Deshalb ist der Zins als prim=E4re Steuergr=F6=DFe der Geldpolitik und als monet=E4res Ziel ins Visier zu nehmen. Dabei ist jener Zins angesprochen, der von Zentralbanken unmittelbar gesteuert werden kann, der Zins f=FCr Tagesgeld. Es sind Zinss=E4tze anzusteuern, die nur wenig oberhalb der Inflationsrate liegen. Die Erfahrun= gen der letzten Jahre in der Schweiz, in den USA und in Japan belegen, da=DF eine derartige Orientierung der Zinspolitik der Zentralbanken die Wachstums= kr=E4fte zu beleben vermag, ohne Preisstabilit=E4t aufs Spiel zu setzen. Aber das setzt, wie mehrfach betont, ein weitgehend inflationsfreies Umfeld voraus, also auch eine stabilit=E4tsorientierte Lohn- und Finanzpolitik. Eine derart abgestimmte gesamtwirtschaftliche Konzeption konstituiert einen glaubw=FCrdigen und stabilen Rahmen, um Fehlentwicklungen zu vermeiden, die auf dem N=E4hrboden nicht abgestimmten wirtschaftspolitischen Verhalten= s wachsen und auf den g=FCterwirtschaftlichen Bereich zur=FCckwirken. *Das Problem der falschen Wechselkurse* Der skizzierte "wirtschaftspolitische Verhaltenskodex" allein ist unzureichend, um Gef=E4hrdungspotentialen globalisierter Finanzm=E4rkte zu begegnen. Es gilt auch, Fehlentwicklungen an Finanzm=E4rkten auszuschalt= en, die sich aus einer ineffizienten Informationsverarbeitung ergeben. Die Preis- und Kursentwicklung an jedem Finanzmarkt wird nicht allein von gegenw=E4rtigen und erwarteten =F6konomischen Fundamentalfaktoren bestimmt, sondern auch von davon getrennten Markterwartungen sowie von Risiko=FCberlegungen. Kurs- und Zinstrends k=F6nnen sich f=FCr l=E4ngere Zeit von =F6konomischen Fundamentaldaten trennen, so da=DF Akteure, die gegen einen fundamental nicht gerechtfertigten Trend setzen, Verluste hinzunehmen h=E4tten. Auch Risikopr=E4mien und ver=E4nderte Einstellungen gegen=FCber Risiken k=F6nnen zu einem dominanten Faktor der Zins- und Wechselkursentwicklung werden. Steigt das Verm=F6genswert=E4n= derungsrisiko einer Anlage oder werden gegebene Risiken st=E4rker gewichtet, so wird ein Renditeaufschlag zur Kompensation des Risikos verlangt. Variable Risiko= pr=E4mien und =C4nderungen der Risikoeinstellung von Finanzmarktakteuren erh=F6hen die Volatilit=E4t von Zinss=E4tzen und Wechselkursen, sie werden zu einem Element der Unsicherheit, sie d=E4mpfen die gesamtwirtschaftliche Aktivit=E4t. Die Aufgabe, Ineffizienzen an Finanzm=E4rkten auszuschalten, gilt insbesondere f=FCr den Devisenmarkt, der nationale Finanzm=E4rkte verbindet und Fehlentwicklungen an Finanzm=E4rkten eines Landes weltweit verbreitet. Falsche Wechselkurse beeintr=E4chtigen =FCber kurz oder lang die gesamtwirtschaftliche Entwicklung weltweit. Sie liegen vor, wenn vom Devise= nmarkt verzerrende Allokationssignale f=FCr grenz=FCberschreitende wirtschaftliche Aktivit=E4ten ausgehen. Das ist gegeben, wenn sich Wechselkurstrends vom Preissteigerungsgef=E4lle zwischen L=E4ndern l=F6sen, so da=DF reale Wechselkursverschiebungen auftreten. Dieser Ma=DFstab enth=E4lt als normatives Element die Vorstellung, da=DF Finanzm=E4rkte, so auch Devisenm=E4rkte, eine dienende Funktion f=FCr den g=FCterwirtschaftlic= hen Bereich aus=FCben sollten, mithin Wechselkurs=E4nderungen grenz=FCberschrei= tende Transaktionen nicht bestimmen sollten. Falsche Wechselkurse bestehen auch dann, wenn die Kursbildung am Devisen= markt starke kurzfristige Schwankungen ohne erkennbaren Trend aufweist, die bei risikoaversem Verhalten den internationalen Wirtschaftsverkehr hemmen. *Internationale Kooperation zur Stabilisierung von Wechselkursen st=F6=DFt auf Hindernisse* Das internationale W=E4hrungssystem ben=F6tigt gestaltete Wechselkurse. Wirtschaftspolitischer Ma=DFnahmen bed=FCrfte es hierzu nur dann nicht, wenn alle Preise v=F6llig flexibel w=E4ren, wenn jeder Marktteilnehm= er auf der Grundlage des richtigen Gleichgewichtsmodells stets rational handel= te, wenn Anpassungskosten vernachl=E4ssigbar gering w=E4ren. Dann k=F6nnen keine Fehlentwicklungen von Wechselkursen entstehen. Eine derartige Welt ist denkbar, sie ist aber nicht sichtbar. Deshalb sind auch bei grunds=E4tz= lich flexiblen Wechselkursen die W=E4hrungsbeziehungen zwischen den gro=DFen Wirtschaftsr=E4umen der Welt institutionell zu gestalten, um einem Marktver= sagen entgegenzuwirken. W=E4hrungsbeh=F6rden eines Landes allein sind damit =FCberfordert. Die Globalisierung der M=E4rkte erzwingt die internationale Kooperation der Wirtschaftspolitik, um Instabilit=E4tspotentiale an Finanzm=E4rkten zu begrenzen. Der Wechselkurs einer W=E4hrung setzt sowohl die Preise von Verm=F6gensb= est=E4nden als auch die von G=FCtern in Bezug zu den entsprechenden Preisen anderer L=E4nder. Er beeinflu=DFt somit unmittelbar die wirtschaftliche Entwicklung mehrerer L=E4nder. Man sollte deshalb annehmen, da=DF eine hohe Bereitschaft auf Seiten von Regierungen und Zentralbanken besteht= , falsche Wechselkurse durch internationale Kooperation zu vermeiden. Aber au=DFerhalb Europas sind bislang wenig Ans=E4tze erkennbar, zu bindenden internationalen institutionellen Arrangements zu gelangen, um gr=F6=DFere Stabilit=E4t, Stetigkeit und Berechenbarkeit der Wechselkurse zu erreichen. Hierf=FCr sind mehrere Gr=FCnde ma=DFgeblich: Gewichtung von Vor- und Nachteilen: Insbesondere in Phasen hoher Leistungsbilanzungleichgewichte und stark divergierender nationaler Inflati= onsraten wurden die kurzfristigen Vorteile realer Wechselkurs=E4nderungen hoch gewichtet. Eine reale Aufwertung d=E4mpft den Preisauftrieb, die reale Abwertung einer W=E4hrung entlastet eine passive Leistungsbilanz und f=F6rdert Produktion sowie Besch=E4ftigung. Die damit verbundenen langfristigen Nachteile - Allokationsverzerrungen, R=FCckgang von Produktio= n und Besch=E4ftigung bei realer Aufwertung, Inflationsauftrieb bei realer W=E4hrungsabwertung - werden seit einiger Zeit deutlich h=F6her gewichtet als noch vor einem Jahrzehnt, zumal in den meisten Industriel=E4ndern Preisstabilit=E4t herrscht und Leistungsbilanzungleichgewichte deutlich zur=FCckgef=FChrt werden konnten. Das Problem des Gleichgewichtskurses: Es gibt keinen allgemein akzeptierten Ma=DFstab, an dem falsche Wechselkurse zu messen sind. Unterschiedliche Konzeptionen gelangen zu verschiedenen Ergebnissen hinsich= tlich gleichgewichtiger Wechselkurse, und viele empirische Studien zur Auswirkung von Volatilit=E4ten der Wechselkurse auf den internationalen Handel konnten allein bei starker Disaggregation von G=FCtergruppen einen handelsh= emmenden Einflu=DF kurzfristiger Wechselkursausschl=E4ge feststellen. Wird aber das empirisch ermittelte Ergebnis akzeptiert, da=DF Devisenm=E4rkte nicht informationseffizient sind, so kann nicht in Frage gestellt werden, da=DF mit falschen Wechselkursen zu rechnen ist. Die absurd hohe =DCberbewe= rtung des Dollars bis Mitte der achtziger Jahre kann deshalb ebensowenig hinwegdi= skutiert werden wie die Unterbewertung der D-Mark im EWS, die sich zwischen 1987 und 1992 herausgebildet hatte, mit schwerwiegenden gesamtwirtschaftlichen Fehlentwicklungen im Gefolge. Sind ferner wirtschaftliche Akteure in ihrer Mehrheit risikoavers, so mu=DF jede D=E4mpfung unberechenbarer Wechselkursa= usschl=E4ge l=E4nder=FCbergreifende wirtschaftliche Aktivit=E4ten f=F6rdern. Der Verweis auf statistische Unklarheiten =FCber Gleichgewichtskonzepte f=FCr Wechselkurse wird als Argument gegen internationale Kooperation in W=E4hrungsfragen von jenen ins Feld gef=FChrt, die entgegen empirischer Evidenz auf der These beharren, da=DF allein eine ausschlie=DFlich vom privatwirtschaftlichen Optimierungskalk=FCl bestimmte Preisbildung an jedem einzelnen Markt zu einem bestm=F6glichen einzelwirtschaftlichen und gesamtwirtschaftlichen Ergebnis f=FChren kann. Die dominierende Position der USA: Kooperation zwischen gleichwer= tigen Partnern ist eher zu verwirklichen als zwischen Leichtgewichten und Schwerg= ewichten. Das gilt auch f=FCr W=E4hrungsfragen. =C4hnlich wie im monet=E4ren Integrationsproze=DF Europas der Bundesrepublik Deutschland von Partnerl=E4= ndern immer wieder Dominanz und Vernachl=E4ssigung europ=E4ischer Belange zugunsten nationaler Priorit=E4ten vorgeworfen wurde, ist der US-Dollar uneingeschr=E4nkter Hegemon an Devisenm=E4rkten und Finanzm=E4rkten der Welt. Ein Hegemon kooperiert nicht, er dominiert. Diese ungleiche Verte= ilung des Gewichts von W=E4hrungen im Weltfinanzsystem wird erst aufgehoben, wenn in Europa die W=E4hrungsunion verwirklicht wird. Dann wird der europ=E4ische Finanzraum dem Dollarraum gleichkommen. Mit dem Euro wird eine internationale Reservew=E4hrung entstehen, die in ernsthafte Konkurren= z zum Dollar als gegenw=E4rtig =FCberragende Leitw=E4hrung tritt. Erst dann werden Regierung und Zentralbank der USA abzuw=E4gen haben, welche Vorteile und Nachteile das Zur=FCckweisen internationaler Kooperatio= n in W=E4hrungsfragen hat. Denn eine stabile Europaw=E4hrung k=F6nnte einen instabilen Dollar als Fakturierw=E4hrung f=FCr den internationalen Handel und zur Verm=F6gensanlage zu verdr=E4ngen drohen. Um das zu vermeiden, sind wirtschaftspolitische Ma=DFnahmen in den USA unter Vernachl=E4ssigung m=F6glicher Auswirkungen auf die Bewertung des Dollars an den Devisenm=E4rkten nicht l=E4nger m=F6glich. So erzwingt die Europ=E4ische W=E4hrungsunion internationale Kooperation in W=E4hrungsf= ragen =FCber Europa hinaus, also Ma=DFnahmen zur Krisenpr=E4vention. *Das Fernziel: ein tripolares W=E4hrungssystem* Mit der Verwirklichung der Europ=E4ischen W=E4hrungsunion wird also ein Handlungsdruck begr=FCndet, um eine wirksame internationale Kooperation zur Stabilisierung der W=E4hrungsbeziehungen zwischen den gro=DFen Wirtschaftsr=E4umen der Welt in Gang zu setzen. Die Globalisierung der M=E4rkte geht damit einher, da=DF sich die Weltwirtschaft in gro=DFen Wirtschaftsregionen organisiert - in Europa, in Nordamerika und in Ostasien. Es ist naheliegend, diese Regionalisierung der Wirtschafts= beziehungen durch eine Internationalisierung der Geld- und W=E4hrungspolitik zwischen diesen drei gro=DFen Wirtschaftsregionen der industrialisierten Welt zu erg=E4nzen. Fixpunkte sind dabei die W=E4hrungsrelationen zwischen Yen, US-Dollar und Euro. Ein tripolares W=E4hrungssystem mit der Orientieru= ng der Wechselkurse von Landesw=E4hrungen der jeweiligen Region an einer dieser drei Leitw=E4hrungen w=E4re ein erheblicher Fortschritt zur Stabilisierung von Wechselkursen. Allerdings ist das ein Fernziel, das gegenw=E4rtig nicht zu realisieren ist. Vorbedingungen hierf=FCr sind die Verwirklichung der Europ=E4ischen W=E4hrungsunion mit einer wertstabilen Europaw=E4hrung und reifende Erkenntnis in den USA, da=DF bei auf Dauer angelegter internationaler Kooperation in W=E4hrungsfragen auch f=FCr die USA die Vorteile =FCberwiege= n. Bis dahin wird noch einige Zeit vergehen. *Einstweilen: Bessere Kanalisierung von Wechselkurserwartungen!* Neben weitreichenden =DCberlegungen zur institutionellen Fundierung der W=E4hrungsbeziehungen zwischen den gro=DFen Wirtschaftsr=E4umen der Welt bestehen zur Vermeidung falscher Wechselkurse M=F6glichkeiten unterhalb der Ebene, die letztlich feste Wechselkurse konstituiert. Insbeso= ndere sind international abgestimmte wirtschaftspolitische Ma=DFnahmen erforderli= ch, die zu einer Kanalisierung von Wechselkurserwartungen f=FChren. Diese Forderung ergibt sich daraus, da=DF Wechselkurs=E4nderungserwartun= gen, auch im Widerspruch zu gesamtwirtschaftlichen Eckdaten der L=E4nder und zur W=E4hrungsvorliebe bei der langfristigen Anlage liquider Mittel, an Gewicht f=FCr die Kursentwicklung an den Devisenm=E4rkten gewonnen haben. Erwartungsbedingte Wechselkurs=E4nderungen, losgel=F6st von realwirtschaftlichen Bedingungen und von W=E4hrungspr=E4ferenzen der Anleger, treten auf, wenn Devisenmarktgesch=E4fte f=FCr sich genommen Renditen versprechen. Ursache kann sein, da=DF Marktteilnehmer die sogenannten "fundamentals" falsch einsch=E4tzen oder da=DF sie einzelnen Ereignissen zu hohes Gewicht beimessen, so da=DF kumulative Fehlentwicklungen der Wechselkurse auftreten. Schon das leiseste Rumoren l=E4dt zu Wetten gegen W=E4hrungen ein und setzt Finanzstr=F6me auf der Suche nach dem letzten Pfennig oder Cent rund um die Welt in Bewegu= ng. Dadurch k=F6nnen sich Wechselkursentwicklungen f=FCr l=E4ngere Zeit von Unterschieden =F6konomischer Grundbedingungen der L=E4nder trennen. Falsche Wechselkurse sind die Folge. Welche Aufgaben die Wirtschaftspolitik der gro=DFen Industriel=E4nder in einem derartigen Umfeld wahrnehmen sollte, wird mit nicht zu =FCberbiete= nder Klarheit im 57. Jahresbericht der Bank f=FCr Internationalen Zahlungsausgle= ich formuliert: "Sofern die Wechselkurserwartungen nicht fest verankert sind, besteht die Gefahr, da=DF das Verhalten der M=E4rkte durch massenpsychologi= sche Ph=E4nomene, extrapolierende Erwartungen sowie Mutma=DFungen =FCber wirtschaftspolitische Reaktionen bestimmt wird. Insbesondere, wenn die Leistungsbilanzungleichgewichte sehr gro=DF sind und ein annehmbares Ausma=DF von Wechselkursstabilit=E4t ein dementsprechend gro=DFes Eingehen privater offener Positionen erfordert, wird es von entscheidender Wichtigkeit sein, da=DF die Beh=F6rden ihren Standpunkt und ihre Absichten hinsichtlich der Wechselkurse unmi=DFverst=E4ndlich erkennen lassen. Jedes Z=F6gern =F6ffentlicher Instanzen oder internationale Meinungsverschiedenheiten m=FCssen unter diesen Umst=E4nden W=E4hrungsunruh= en und turbulente Devisenmarktverh=E4ltnisse heraufbeschw=F6ren." Die Hauptaufgabe der Wirtschaftspolitik, Bedingungen f=FCr mehr Stabilit= =E4t im Weltw=E4hrungssystem zu schaffen, besteht also darin, Wechselkurs=E4nder= ungserwartungen zu dementieren, die =F6konomisch nicht fundiert sind. Das erfordert eine zwischen den L=E4ndern abgestimmte glaubw=FCrdige Konzeption der Makropolitik, die skizziert wurde. Dann werden sich im Regelfall Wechse= lkurs=E4nderungserwartungen am internationalen Zinsgef=E4lle orientieren, die wiederum den Abstand zwischen Inflationsraten ausdr=FCcken, mithin an =F6konomischen Grundbeding= ungen. Orientieren sich die Kurs=E4nderungserwartungen der Devisenmarktteilnehm= er jedoch an irgendwelchen anderen Daten oder Vermutungen, sollten W=E4hrungsb= eh=F6rden die Erwartungen stabilisieren und kanalisieren und damit so leiten, da=DF falsche Wechselkurse vermieden werden. Wie dazu im einzelnen vorgegangen wird, ist eine Frage der Zweckm=E4=DFigkeit und der Durchsetzungsf=E4higkei= t im internationalen Rahmen. Allgemein gilt, da=DF in einem gewinnorientierten marktwirtschaftlichen System wirtschaftliche Aktivit=E4ten unterbleiben, wenn sie systematisch zu Verlusten f=FChren. Daran sollten sich die Ma=DFnahmen zur Unterbindung destabilisierender Spekulation am Devisenmarkt orientieren. Werden Spekulan= ten Verluste zugef=FCgt, so ziehen sie sich zur=FCck. Aus dem Spektrum der M=F6glichkeiten, wie das gestaltet werden kann, seien einige skizziert und kurz bewertet: Klare offizielle Stellungnahmen: Gibt es deutliche Anzeichen f=FCr Falschbewertungen von W=E4hrungen, sind klare und gleichlautende Stellungnahmen von W=E4hrungsbeh=F6rden der betreffenden L=E4nder hierzu erforderlich. Wird das von Devisenmarktteilnehmern als glaubw=FCrdig= e und relevante Information bewertet, so werden sie zu der Einsch=E4tzung gelangen, da=DF eine Fortsetzung des spekulativen Engagements zu Verlusten f=FChren wird, so da=DF offene Positionen aufgel=F6st werden. Amtliche Notierung aussetzen: Bei erkennbarer Fehlbewertung von Wechselkursen k=F6nnte die amtliche Notierung von Kassakursen ausgesetzt werden. Das erschwert und verteuert die Abrechnung von Devisenums=E4tzen von Kreditinstituten mit Nichtbanken und k=F6nnte einen Beitrag leisten, die Erwartungen neu zu orientieren. Eingriff ins Tagesgesch=E4ft: Bei scharfen Wechselkurs=E4nderunge= n innerhalb eines Tages, die einen festzulegenden Grenzwert =FCbersteigen, k=F6nnten W=E4hrungsbeh=F6rden zu Interventionen verpflichtet werden. Damit steigt das Risiko insbesondere von Gesch=E4ftsbanken, die offene Devisenpositionen zum Abschlu=DF eines Handelstages zu schlie=DF= en haben, Spekulationsverluste zu erleiden. Vielf=E4ltigere Devisenmarktinterventionen: Devisenmarktintervent= ionen geh=F6ren ohne Frage zum Arsenal von W=E4hrungsbeh=F6rden, um ungeordneten Marktverh=E4ltnissen zu begegnen. Die m=F6gliche Variationsbre= ite dieser Transaktionen wird bei weitem nicht ausgesch=F6pft: Interventionen am Kassamarkt, an Terminm=E4rkten mit verschiedenen Fristigkeiten, Swapgesc= h=E4fte, Devisenpensionsgesch=E4fte, offene und verdeckte Interventionen bieten sich zur Beeinflussung der Markterwartungen ebenso an wie Devisenmarktgesch= =E4fte in Drittw=E4hrungen. Es ist mehr Kreativit=E4t des Finanzdesigns auch von W=E4hrungsbeh=F6rden erforderlich, um M=F6glichkeiten der Steuerung von Wechselkursen auszuloten. Swaps zwischen Zentralbanken: =C4nderungen in der W=E4hrungsstruk= tur privater Geldverm=F6gen, die von Wechselkurs=E4nderungserwartungen verursacht werden, k=F6nnen am Devisenmarkt vorbeigeleitet werden. Hierzu k=F6nnten Devisenbeistandskredite in Form von Swap-Vereinbarungen zwischen Zentralbanken der gro=DFen Industriel=E4nder, die kaum genutzt werden, aktiviert werden. W=FCrden sich Zentralbanken im Gegenwert der Swap-Linien gegenseitig Wertpapiere bereitstellen, so k=F6nnten sie diese an ihre jeweiligen nationalen M=E4rkte geben. Die von den privaten Anlegern vorgenommenen Umschichtungen in der W=E4hrungsstruktur ihrer Portfolios wirken sich dann nicht auf die Wechselkurse aus. Gespaltene Kurse nicht sinnvoll: Eine Spaltung des Devisenmarktes (Dornbusch) - Abwicklung des Kapitalverkehrs zu flexiblen und des internati= onalen Leistungsverkehrs zu festen Wechselkursen - ist weder erreichbar noch zu empfehlen. Nicht durchsetzungsf=E4hig ist diese Konzeption, weil keine Bereitschaft besteht, zwischen den gro=DFen Wirtschafts- und W=E4hrungsr=E4= umen der Welt feste Wechselkurse zu implementieren. Die Konzeption ist zudem nicht sinnvoll, weil die optimale internationale Allokation des Kapitals f=FCr die wirtschaftliche Entwicklung nicht weniger wichtig ist als die von G=FCtern und Leistungen. Keine generelle Verteuerung von Devisentransaktionen: Immer wiede= r wird angeregt, die Volatilit=E4t der Wechselkurse durch Verteuerung der Devisenspekulation zu begrenzen. Als M=F6glichkeiten hierzu werden aufgef=FChrt: eine Transaktionssteuer f=FCr Devisenmarktgesch=E4fte (Tobin-Steuer), eine Zinsausgleichsteuer (Dornbusch), wie in den USA 1963 f=FCr einige Jahre mit dem Ziel eingef=FChrt, den Renditeanreiz f=FCr Kapitalexpo= rte zu senken, eine Anlagesteuer, wie sie in Italien und Spanien f=FCr einige Zeit bestand, um den Kapitalverkehr mit dem Ausland zu regulieren, die Bardepotpflicht, die 1972 in der Bundesrepublik Deutschland mit dem Ziel eingef=FChrt wurde, Auslandsgeldanlagen abzuwehren, sowie Mindestreserven f=FCr den Zuwachs von Verbindlichkeiten von Kreditinsti= tuten gegen=FCber Ausl=E4ndern. Derart pauschale administrative Eingriffe beruhen auf der Vorstellung, da=DF insbesondere kurzfristige internationale Kapitalbewegungen stets destabilisierende Wirkungen zeitigen. F=FCr diese Annahme gibt es keinen Beleg. Nicht jede =C4nderung von Preisen und Kursen an Finanzm=E4rkten stellt eine Fehlentwicklung dar, die es zu verhindern gilt. Deshalb sollte in die Marktpreisbildung nur eingegriffen werden, wenn begr=FCndeter Anla=DF f=FCr die Vermutung besteht, da=DF die Koordinierungsleistung des Marktes unzureichend ist, so da=DF am Devisenmarkt falsche Wechselkurse vorliegen. Es gibt keinen Hinweis, da=DF derartige Fehlentwicklungen am Devisenmarkt die Regel bilden. Deshalb sind zuvor skizzierte ad hoc-Ma= =DFnahmen von W=E4hrungsbeh=F6rden, ebenfalls daran orientiert, Kosten und Ertr=E4ge der Devisenspekulation zu beeinflussen, zur Verstetigung der Wechselkursentwicklung geeigneter als eine dauerhafte und pauschale Verteue= rung aller grenz=FCberschreitenden Transaktionen, die zudem abtr=E4gliche Nebenwirkungen haben k=F6nnen und in allen L=E4ndern der Welt eingef=FChrt werden m=FC=DFte, um Ausweichm=F6glichkeiten auszuschalten. *Bessere Bankenaufsicht zur Kontrolle von Finanzderivaten* <= br> Die rasante Ausbreitung derivativer Finanzprodukte fordert Geldpolitik und Bankenaufsicht in besonderer Weise, weil sie zum Teil Finanzierungsvorg= =E4nge au=DFerhalb von Bankbilanzen beinhalten, die sich dem geldpolitischen Zugriff entziehen. Zudem umgibt diese Kreationen des Finanzsektors die Aura des Geheimnisvollen. Daf=FCr sorgen gewaltige Betr=E4ge, exotische Bezeichnungen, komplizierte Preisberechnungsmethoden und die Vernetzung zwischen verschiedenen Segmenten der Finanzm=E4rkte. Neue Produkte haben in Marktwirtschaften nur dann Aussicht auf Erfolg, wenn sie ihren Nutzern Vorteile bieten. Das gilt auch f=FCr Finanzderivate. Sie sind entstanden aus den gewachsenen Mengen- und Preisproblemen an Finan= zm=E4rkten, die sich gegenseitig verst=E4rken und die ihren Ausgangspunkt in Grundsatze= ntscheidungen der Wirtschaftspolitik hatten. Nach dem st=FCrmischen Wachstum von Derivate= n bis in das erste Drittel der neunziger Jahre hinein hat sich inzwischen eine verhaltene Marktentwicklung herausgebildet, parallel mit weltweit stabilen Zinss=E4tzen und Wechselkursen. Erneut wird darin belegt, da=DF Finanzderivate ihren Markterfolg ausschlie=DFlich Unw=E4gbarkeiten der Preis- und Renditeentwicklung an Verm=F6gensm=E4rkten verdanken. In einem einheitlichen W=E4hrungsraum bei unver=E4nderten Zinss=E4tzen gibt es keinen Bedarf f=FCr Swaps, Optionen und Futures, weil Finanzmarktko= ntrakte keine Wert=E4nderungsrisiken beinhalten. Der Bedarf an derivaten Finanzprod= ukten schwindet in dem Ma=DFe, in dem Zinss=E4tze und Wechselkurse berechenbarer werden. Der skizzierte "wirtschaftspolitische Verhaltenskodex", kombiniert mit fallweisen und differenzierten Aktionen von Zentralbanken, um Erwartungen von Devisenmarktteilnehmern zu leiten und zu stabilisieren, bietet hierzu eine anwendbare Konzeption. Erneut ist dabei zu betonen, da=DF eine Begrenzung der Gef=E4hrdungspotentiale von Finanzm=E4rkten ohne internationale Kooperation nicht m=F6glich ist. Aber solange auf diesem Feld keine Fortschritte zu erzielen sind, haben sich Zentralbanken und Bankenaufsicht der Probleme anzunehmen, die sich aus Finanzderivaten ergeben k=F6nnen. Werden diese Instrumente vor allem spekulativ genutzt und gehen Zins- oder Wechselkurswetten nicht auf, so kann sich ein hoher Liquidit=E4tsbedarf ergeben, der sich wellenf=F6rmig ausbreitet, national wie weltweit. Der beste Beitrag, um dies zu vermeiden, besteht darin, f=FCr eine stetige und einsch=E4tzbare Zins- und Wechselkurs= entwicklung zu sorgen. Zudem ist die Bankenaufsicht gefordert, um Wagnisse aus Finanzde= rivaten zu begrenzen. Hierzu werden geeignete Ma=DFnahmen empfohlen und diskutiert, zum Teil sind sie auf dem Weg oder bereits durchgesetzt worden: Kontrolle auf nichtbilanzielle Transaktionen ausweiten: Bankenauf= sicht und Zentralbank sind traditionell auf Bankbilanzen konzentriert. Nichtbilan= zielle Transaktionen von Gesch=E4ftsbanken, die den Reiz von Finanzderivaten ausmachen, weil sie keine Deckung mit Eigenkapital erfordern, lagen bis vor einiger Zeit au=DFerhalb administrativer Kontrolle. Das wird den ge=E4nderten Marktbedingungen angepa=DFt. Risiken au=DFerbilanzieller Transaktionen von Kreditinstituten sind mit Eigenkapital zu unterlegen, Risiken aus Finanzderivaten sind offenzulegen. Haftung von Portfoliomanagern: Das Kontroll- und Risikomanagement der Banken ist den neuen Marktbedingungen anzupassen. Regelungen sind ineff= izient, wenn Portfoliomanager bei Eingehen von Risiken im Erfolgsfall mit Sonderzah= lungen belohnt werden, w=E4hrend im Verlustfall allein das Finanzinstitut belastet wird. Verpflichtung der Banken zur Risikosteuerung: Die Marktrisiken von Finanzderivaten sind von Gesch=E4ftsbanken mit Hilfe interner Bewertung= smethoden besser abzusch=E4tzen, und es sind Verfahren zu entwickeln, um Risikopositi= onen st=E4rker abzusichern. In Deutschland gelten hierf=FCr demn=E4chst Mindestanforderungen des Bundesaufsichtsamts f=FCr das Kreditwesen, die kostspielige Risikosteuerungssysteme f=FCr Kreditinstitute bindend vorschreiben. Damit werden Selektionsprozesse erzeugt, die bewirken werden, da=DF nur jene Institute Risiken aus Finanzderivaten eingehen, die sie zu tragen verm=F6gen. Zudem werden sich Nichtbanken den Instituten zuwenden, die sich in besonderer Weise der Risikobegrenzung verpflichtet f=FChlen. *Finanzielle Globalisierung zur Mehrung des weltweiten Wohlstands nutzen!* Produkte durchlaufen Zyklen. Das ist im finanziellen Sektor nicht anders als in der gewerblichen Wirtschaft. Richtig angewandt, k=F6nnen derivative Finanzprodukte einen Beitrag zur Verbesserung der intertemporalen Allokatio= n leisten. Anzustreben ist aber, da=DF diese Finanzierungsinstrumente =FCberfl=FCssig werden. Das ist gegeben, wenn Risiken unberechenbarer Zins- und Wechselkurs=E4nderungen entfallen. Das verlangt drei Voraussetzun= gen: Erstens Einsicht in die Notwendigkeit der Anpassung institutioneller Beding= ungen an die Globalisierung der M=E4rkte, zweitens einen Konsens =FCber einen Kodex des wirtschaftspolitischen Verhaltens in einem jeden Land, drittens internationale Kooperation der Wirtschaftspolitik. Sind diese Voraussetzungen gegeben, so wird die Globalisierung finanzieller Beziehunge= n den Wohlstand weltweit mehren, ohne dadurch unbeherrschbare Instabilit=E4ts= potentiale zu erzeugen, die Anla=DF zu Bef=FCrchtungen =FCber Systemrisiken geben.
		=A9 Friedrich Ebert Stiftung \| technical support \| net e= dition=20 bh&ola \| Januar 1998

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